Les obligations rapportent plus, oui, mais n'oublions pas qu'il ne s'agit que de monnaie fiduciaire en cours de désintégration
Charlie Bilello : « Tout le monde devient baissier sur les obligations juste au moment où elles offrent leurs rendements prospectifs les plus élevés depuis 2002.
L'histoire montre une corrélation de 97 % entre les taux de départ et les rendements futurs sur 7 ans.
Des taux plus élevés = Des rendements futurs plus élevés. »
The Daily Shot : « Au cours des 125 dernières années, les principales monnaies fiduciaires ont perdu presque toute leur valeur par rapport à l'or. »
Paul Finance : « Pourquoi les prix montent toujours ? - Les actions - L'immobilier - Les matières premières ? Parce que toutes les devises fiduciaires (Dollars, Euros,...) sont dans course pour aller à 0$. »
The Kobeissi Letter : « C'est officiel.
L'inflation de l'IPC américain est désormais supérieure à l'objectif de 2 % de la Fed depuis 67 mois consécutifs.
La dernière fois que l'inflation était inférieure à 2 % aux États-Unis, c'était en janvier 2021, au milieu d'un confinement économique mondial.
Sur cette période, la valeur du dollar américain a baissé de -22,5 %.
En d'autres termes, il en coûte désormais 129 dollars pour acheter les mêmes biens et services qui coûtaient 100 dollars en 2021.
L'inflation cumulée est devenue la nouvelle norme aux États-Unis.
Les détenteurs d'actifs sont les seuls gagnants. »
Otavio (Tavi) Costa : « Ce graphique est toujours un bon rappel de là où nous en sommes aujourd'hui avec les métaux précieux. Une hausse majeure, suivie d'une correction saine, se situant désormais près d'un support majeur. Les investisseurs à long terme savent quoi faire ici. »
Jordan Roy-Byrne CMT, MFTA : « Le net rebond du ratio S&P 500/or est un mouvement à contre-courant.
Toujours sous ses moyennes mobiles baissières à 20 et 40 mois, avec des sommets plus bas et des creux plus bas depuis fin 2021.
Le prochain sommet et retournement préparera le terrain pour un mouvement monstrueux sur les métaux précieux. »
Lukas Ekwueme : « Les matières premières par rapport à M2 sont à des plus bas historiques. La masse monétaire a augmenté beaucoup plus rapidement que les prix des matières premières au cours de la dernière décennie malgré des années de sous-investissement. Parallèlement, nous sommes entrés dans un nouveau régime inflationniste. Lors du dernier cycle inflationniste des années 70, les matières premières ont été la classe d'actifs la plus performante. Je m'attends à ce que l'histoire rime. »
Alerte "pop corn" sur les marchés du crédit
zerohedge : « La dette des centres de données se fait massacrer aujourd'hui. Les obligations non garanties de Coreweave atteignent pour la première fois les 1 000 points de base de g-spread. Les obligations non garanties d'Oracle se traitent comme du junk de bas étage. Même le projet Beignet de Meta est sur le point d'atteindre des écarts records. »
JustDario : « Le marché du haut rendement vous indique que $CRWV est en faillite et que ce n'est qu'une question de temps avant que cela ne devienne officiel et qu'elle soit soit renflouée par son principal sponsor $NVDA, soit qu'elle se place sous la protection du chapitre 11. »
Jim Reid - Deutsche Bank : « Dans notre rapport AI boom or doom sur la superintelligence, nous disions que la route positive vers l'illumination serait très cahoteuse, et l'un de ces obstacles sera son financement.
Cela s'est avéré opportun compte tenu des dernières 24 heures sur les marchés financiers, l'IA étant de retour à l'épicentre des préoccupations du marché. En effet, le KOSPI sud-coréen a chuté de -7,6 % aujourd'hui, sa plus forte baisse quotidienne depuis juillet.
L'un des noms au centre de la liquidation de cette semaine est CoreWeave, dont les actions ont plus que diminué de moitié depuis mai. Ses obligations non garanties à échéance 2032, vendues il y a tout juste quatre mois, s'échangent désormais en dessous de 80 cents pour un dollar, le niveau conventionnellement considéré comme en difficulté. Le coût pour assurer sa dette a bondi, ses credit default swaps (CDS) à cinq ans clôturant à 1118 points de base hier.
Les graphiques d'aujourd'hui remettent ces mouvements dans leur contexte. Ils tracent les taux par rapport à la duration pour chaque obligation des indices Investment Grade et High Yield en USD, avec différentes parties de la structure de l'IA dans différentes couleurs.
Ils montrent que, pour le moment du moins, les coûts de financement liés à l'IA ne sont pas excessifs par rapport au reste de la pile de crédit, bien que l'écart se creuse plus loin sur la courbe.
Les noms de l'IA notés AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon) se situent au bas ou en dessous du groupe IG, empruntant à environ 5 à 5,5 % sur la partie courte. Les noms de l'IA notés BBB (Oracle et SpaceX) se regroupent autour de 8 à 8,5 % sur une duration de 10 à 12 ans. C'est le sommet de la distribution IG, soit environ 1,5 à 2 points de pourcentage au-dessus de la plupart des obligations de duration similaire.
Les noms de l'IA à haut rendement sont pour la plupart notés BB et se situent globalement au milieu du peloton, entre 7 et 11 %. Les obligations aux spreads les plus larges de l'indice HY, à 15-19 %, ne sont pas liées à l'IA. L'exception est CoreWeave, noté BB+, qui représente les quatre points supérieurs dans la case rouge. En tant que neocloud, CoreWeave achète des GPU et loue la puissance de calcul à de grandes entreprises sur des contrats take-or-pay de quatre à six ans. Son carnet de commandes s'élève à plus de 100 milliards de dollars, dont environ les deux tiers avec des contreparties notées IG telles que Microsoft, Meta, IBM et Caterpillar.
Alors, que devons-nous surveiller à partir d'ici ?
Le problème est que ce type de préoccupation peut s'avérer être une prophétie autoréalisatrice, et risque de déclencher des problèmes plus vastes dans d'autres noms liés à l'IA. L'un des indicateurs pourrait être Oracle, dont le spread de CDS à cinq ans a bondi de +36 points de base au cours des deux derniers jours pour atteindre 288 points de base hier. Une dégradation de sa note BBB risquerait de pousser les investisseurs exclusivement IG à des ventes forcées.
Il convient également de garder un œil sur la prime de terme, qui augmente avec la duration. Les puces GPU avancées se déprécient sur environ quatre à six ans, conformément aux durées des contrats, mais leur financement s'étend sur une plus longue période.
De plus, les plus grandes entreprises d'IA se tournent de plus en plus vers les marchés de la dette alors que les dépenses d'investissement dépassent les flux de trésorerie d'exploitation, Meta, par exemple, devant financer son projet de supercalculateur Hyperion de 5 GW en Louisiane pour un coût d'environ 50 milliards de dollars. Pendant ce temps, le fabricant de puces Broadcom a commencé à prêter aux laboratoires d'IA, et le crédit privé moins transparent ainsi que les véhicules de centres de données hors bilan se multiplient.
Ce n'est donc pas la première fois que nous assistons à une secousse importante du marché en raison des craintes liées à l'IA, mais alors que nous passons à un cycle de dépenses d'investissement financé par la dette plutôt que simplement par les flux de trésorerie disponibles, nous devons de plus en plus respecter l'évolution des prix du crédit. Les coûts de financement de l'IA ne sont pas dramatiques dans l'ensemble, mais il y a des thèmes inquiétants à la marge. »
Le marché des obligations d'état n'est pas en reste
Garrett Goggin, CFA & CMT : « Voyez la courbe bleue (2 ans) au-dessus de la courbe jaune (Fed Funds). Ensuite, la Fed relève ses taux. Voyez la courbe bleue en dessous de la courbe jaune ? Ensuite, la Fed assouplit sa politique. Aussi simple que cela. »
Lukas Ekwueme : « Les États-Unis ne peuvent pas se permettre des taux plus élevés... Warsh le sait.
Au cours des 12 prochains mois, environ 10 000 milliards de dollars d'obligations du Trésor américain doivent être refinancés.
Le coupon moyen est d'environ 3,3 %.
Le taux à 10 ans américain est d'environ 5,3 %.
Renouveler ces 10 000 milliards de dollars au niveau actuel du taux à 10 ans américain ajouterait 200 milliards de dollars de frais d'intérêts annuels, et ce, avant même de prendre en compte la charge d'intérêts sur un déficit annuel continu de 2 000 milliards de dollars.
Volcker a pu écraser l'inflation avec des taux à deux chiffres car l'inflation avait déjà ramené le ratio dette/PIB d'environ 120 % à environ 30 %.
Aujourd'hui, nous sommes de retour à 120 %...
D'abord, vous effacez la dette par l'inflation, ensuite, vous augmentez les taux pour tuer l'inflation.
Nous sommes dans la phase d'inflation du cycle... vous savez ce que cela signifie. »
Otavio (Tavi) Costa : « Voyons si je suis bien...
L'inflation augmente → la Fed relève ses taux → les déficits se creusent → les émissions du Trésor inondent le marché → les taux à long terme et les taux hypothécaires augmentent → le marché immobilier stagne → les coûts du capital des entreprises grimpent → l'offre de matières premières reste contrainte → les actions à des valorisations records subissent des pressions.
Ça semble durable, les gars...
Je ne bouge pas ici. Aucun d'entre nous ne possède suffisamment d'actifs. »
Liz Ann Sonders : « Inflation de l'IPC de septembre en glissement annuel +3,7 % contre +3,6 % estimé et +3,4 % précédent … IPC sous-jacent +2,6 % contre +2,5 % estimé et +2,4 % précédent »
Liz Ann Sonders : « IPP de septembre inflation +6,3 % sur un an contre +5,4 % est. et +5,6 % précédent (rév. en hausse par rapport à +5,4) … sous-jacent +5,0 % sur un an contre +4,4 % est. et +4,8 % »
Charlie Bilello : « Les prix à la production aux États-Unis ont augmenté de 6,3 % au cours de l'année écoulée et de 4,2 % par an au cours des 5 dernières années.
L'inflation à 2 % est un mythe.
La Fed a perdu toute crédibilité en matière de lutte contre l'inflation. »
Garrett Goggin, CFA & CMT : « Les taux du Trésor augmentent en raison d'une économie forte. Est-ce une économie forte, ou les prix des obligations baissent-ils parce que personne n'en veut ? C'est différent cette fois-ci, et personne ne semble le comprendre. »
Un début de contagion aux marchés actions ?
JustDario : « Point sur la situation du KOSPI : Peur (fear) »
Karel Mercx : « SK Hynix est tombé à un plus bas de six mois.
Beaucoup de nouveaux investisseurs apprennent que des taux plus élevés réduisent la valeur des flux de trésorerie futurs.
Aux sommets du marché, les perspectives de bénéfices semblent les plus fortes et les valorisations prévisionnelles semblent les moins chères. »
Karel Mercx : « Les majors pétrolières sont en mouvement !
Plus hauts sur 52 semaines pour PBR, CVX et XOM, en hausse de 143 %, 63 % et 52 % respectivement. Ce ne sont pas seulement les prix du pétrole physique qui augmentent. Les taux d'intérêt augmentent aussi. Des taux plus élevés donnent plus de valeur aux flux de trésorerie disponibles d'aujourd'hui par rapport aux flux de trésorerie plus lointains dans le futur. »
Charlie Bilello : « Il y a tout juste deux mois, les petites capitalisations surperformaient les grandes capitalisations de 10 points de pourcentage cette année. Aujourd'hui, les grandes capitalisations ont pris la tête. Qu'est-ce qui a changé ? La hausse des taux et des coûts d'emprunt pèse beaucoup plus lourdement sur les petites entreprises. »
Barchart : « Le S&P 500 compte désormais le nombre le plus élevé d'actions avec un bêta négatif de l'histoire. Cela signifie que les actions individuelles font le contraire de ce que fait l'indice à un niveau jamais vu. »
Charlie Bilello : « Les 10 premières lignes du S&P 500 représentent désormais 39,5 % de l'indice, la plus forte concentration observée avec des données remontant à 1980. »
Charlie Bilello : « Le boom des bénéfices du S&P 500 est tout simplement sans précédent à un stade aussi avancé du cycle économique. Les bénéfices sont en passe de bondir de 34 % cette année, suivis d'un autre gain de 15 % attendu en 2027. Cela représenterait une croissance de 54 % en seulement 2 ans. »
ISABELNET : « Les investisseurs ont peu de marge d'erreur. Avec la prime de risque des actions à son niveau le plus bas depuis plus de deux décennies, les actions américaines offrent moins de récompense pour les risques que prennent les investisseurs. »
ISABELNET : « Des valorisations de départ élevées ont souvent signifié des rendements plus faibles. Lorsque le ratio CAPE était supérieur à 30, les actions n'ont gagné que 1,4 % par an en moyenne au cours de la décennie suivante. Avec le CAPE désormais à 41,8, les actions pourraient-elles sous-performer les obligations pendant une décennie ? »
Thierry from arvy : « Le Nasdaq a chuté de 78 % de 2000 à 2002. Mais ce n'est pas ainsi que quiconque l'a vécu.
Ils ont vécu ceci :
– Un rebond de 35 %. Puis de nouveaux plus bas. – Un rebond de 12 %. Puis de nouveaux plus bas. – Un rebond de 25 %. Puis de nouveaux plus bas. – Un rebond de 41 %. Puis de nouveaux plus bas. – Un rebond de 45 %. Puis le creux, 30 mois après le sommet.
Cinq fois, le marché a hurlé "c'est fini". Cinq fois, il a menti.
D'anciens collègues à moi l'ont vécu dans une salle de marché. Ils m'ont raconté ce qu'était devenue la routine : dès le jeudi, vous commenciez à prier pour le vendredi après-midi. Pas pour le week-end. Pour la clôture. Deux jours où vous ne pouviez pas perdre d'argent.
Ensuite, vous sortiez du bureau la tête baissée.
C'est ce que fait un véritable marché baissier. Il ne vous effraie pas pour vous faire sortir au plus bas. Il vous épuise, une fausse aube à la fois.
Les marchés baissiers ne se terminent pas lorsque les vendeurs ont fini. Ils se terminent lorsque les acheteurs ont fini. »
Jurrien Timmer : « Peut-être sans rapport (ou pas), nous avons maintenant atteint le point culminant de l'analogie avec la bulle internet de 1998-2000. Les analogies de prix ont tendance à échouer tôt ou tard, et je ne serais pas surpris si celle-ci échoue plus tôt (compte tenu de la différence de valorisations), mais elle a été une bonne feuille de route. »
Private-equity, retour de la raison ?
The Daily Shot : « La prime de valorisation des acheteurs de capital-investissement par rapport aux acquéreurs stratégiques s'est réduite à son niveau le plus bas depuis 2023, les sponsors payant une médiane de 10,9 fois l'EBITDA contre 8,9 fois pour les acheteurs stratégiques. »
Pour finir : Réflexion sur les coûts de la "superintelligence"
Jim Reid - Deutsche Bank : « Il existe une voie potentielle passionnante vers la superintelligence, mais y parvenir sera probablement chaotique et dépendra de la mise en place de plusieurs éléments.
Cela dépend de la mise à l'échelle, c'est-à-dire consacrer de plus en plus de puissance de calcul au problème, pour continuer à fournir une IA de plus en plus performante, et atteindre finalement un point de bascule où l'IA s'améliore elle-même à un rythme toujours plus rapide, ce que l'on appelle l'auto-amélioration récursive.
Un facteur clé sera de savoir si le coût de l'IA continuera de chuter à son rythme effréné actuel, étant donné que même les estimations les plus enthousiastes suggèrent que nous sommes peut-être à trois ordres de grandeur, soit 1 000 fois, de la puissance de calcul nécessaire pour atteindre l'intelligence artificielle générale (IAG), l'intelligence générale de niveau humain considérée comme un précurseur de la superintelligence supérieure dans tous les domaines.
La bonne nouvelle est que le graphique du jour montre comment l'IA est devenue moins chère plus rapidement que toute autre technologie transformatrice de l'histoire, selon Epoch AI. Le coût pour atteindre un niveau donné de performance de l'IA a chuté d'environ 47 pour cent par trimestre, soit 13 fois par an, depuis 2023. C'est quatre fois plus rapide que le séquençage de l'ADN, six fois plus rapide que la puissance de calcul, et 18 fois plus rapide que les batteries au lithium, comme le souligne Epoch.
Le graphique est tiré du nouveau rapport d'Adrian Cox, rédigé en collaboration avec le célèbre auteur et commentateur sur l'IA Azeem Azhar, fondateur d'Exponential View, pour le Deutsche Bank Research Institute. "Boom ou ruine de l'IA : à quoi ressemblera la superintelligence et quand y parviendrons-nous ?" examine les voies menant à l'IAG et au-delà, ainsi que ce que cela pourrait signifier pour les investisseurs, les entreprises et l'économie.
La question est maintenant de savoir si ce rythme peut être soutenu. Les trois dernières années ont connu des niveaux d'investissement historiques dépassant les mégaprojets du passé, des estimations suggérant que les hyperscalers et neoclouds américains et chinois devraient investir près de 1 000 milliards de dollars cette année en dépenses d'investissement liées à l'IA. C'est presque deux fois plus que l'année dernière, et ce chiffre devrait encore être dépassé au cours de chacune des prochaines années.
Pour que cela soit justifié, les entreprises qui paient de plus en plus pour la puissance de calcul doivent obtenir toujours plus de résultats pour leur argent dans leurs projets d'IA actuels, que ce soit par une plus grande productivité des employés, des flux de travail plus efficaces ou de nouveaux produits et services.
Comme le montre le rapport d'Adrian et Azeem, avant même d'atteindre les obstacles théoriques et pratiques considérables de l'IAG et de la superintelligence, la question fondamentale est de savoir comment cela sera financé.
Nous vivons une époque fascinante et la manière dont cela se résoudra déterminera l'ensemble de la macroéconomie et de la microéconomie dans les années à venir. »
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