Les métaux précieux mainstream ? On en est loin.

Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Les banques centrales achètent près de quatre fois plus d’or que ce qui a été publiquement déclaré, selon Bloomberg. Une nouvelle ruée vers l’or est en train de se dérouler en temps réel. »

Bruno Bertez : « La divergence mondiale sur l’or : l’Est accumule, l’Ouest est distrait

Une dislocation historique s’est produite sur le marché mondial de l’or.

Malgré une envolée du prix de l’or dépassant les 3 360 dollars l’once, les positions spéculatives nettes sur contrats à terme et les avoirs totaux en ETF aurifères restent très faibles.

Cette divergence révèle une évolution cruciale de l’intérêt pour l’or dans différentes régions, une évolution que les investisseurs occidentaux ignorent à leurs risques et périls.

Ce que montrent les données

• Les prix au comptant de l’or ont fortement augmenté, augmentant de plus de 60 % par rapport aux niveaux de 2023.

• Le positionnement spéculatif, tel que mesuré par les contrats à terme nets longs de la CFTC, s’est effondré à certains des niveaux les plus bas depuis des années.

• Les avoirs des ETF, qui reflètent l’exposition institutionnelle occidentale, stagnent près des niveaux de 2020 et sont nettement inférieurs aux sommets du dernier cycle haussier de l’or.

Qui fixe les prix ? La réponse ne réside pas dans les suspects habituels. Les flux de capitaux privés et occidentaux n’alimentent pas la hausse. Au contraire, une demande structurelle importante émerge de la part des acheteurs souverains et institutionnels de l’Est.

• La Chine continue d’importer de l’or à un rythme record, les volumes de la Bourse de l’or de Shanghai augmentant et la capacité des coffres augmentant tranquillement.

• La Turquie, la Russie et d’autres pays BRICS+ augmentent leurs réserves d’or, dont une grande partie est accumulée hors marché par le biais de canaux bilatéraux d’échanges énergétiques et commerciaux.

• Les exportations d’or suisses vers l’Asie ont augmenté discrètement, signe révélateur d’une fuite physique des coffres occidentaux vers les mains orientales.

Pourquoi c’est important L’Orient traite l’or comme un actif monétaire solide , et non comme un marché. À l’inverse, l’Occident reste ancré dans une psychologie théorique, considérant l’or à travers le prisme des flux d’ETF, des contrats à terme , du papier et des cycles spéculatifs.

Cette divergence témoigne non seulement d’un décalage de positionnement, mais aussi d’un conflit dans la manière dont les nations se préparent à l’instabilité systémique.

En Orient, l’or est absorbé par les coffres des banques centrales, les fonds d’infrastructures publics et les trésoreries des family offices privés. Il est retiré du marché, potentiellement définitivement.

En Occident, l’or reste non alloué, négociable et, dans de nombreux cas, synthétique. C’est pourquoi les sorties de capitaux des ETF persistent, même si les prix augmentent : il existe un découplage psychologique avec la fonction fondamentale de l’actif.

Implications

• La hausse des prix au comptant sans participation correspondante aux ETF ou aux contrats à terme suggère une accumulation de longue durée, et non une écume spéculative.

• Ce type de dynamique de flux a tendance à être lent à se mettre en place mais difficile à inverser, ce qui reflète les cycles de l’or passés où les acheteurs institutionnels occidentaux étaient en retard.

• L’incapacité des allocateurs de capitaux occidentaux à comprendre cette divergence va les laisser structurellement sous-exposés à un actif qui regagne rapidement de l’importance géopolitique.

Échos historiques Cela reflète les points d’inflexion précédents. Dans les années 1970, l’or a fortement progressé, dépassant l’intérêt des particuliers et des institutions américaines. Les banques centrales étaient vendeuses dans les années 1990 et au début des années 2000, au moment même où l’Asie commençait à accumuler discrètement.

Aujourd’hui, les ETF pourraient bien être les nouvelles mains faibles, réduisant leur exposition face aux achats directs des États.

L’or est en train d’être redéfini comme un instrument de réserve stratégique.

L’Orient se prépare à un régime monétaire conflictuel, post-dollar ou multipolaire.

L’Orient se place outside the box

L’Occident, pour l’instant, reste concentré sur les anticipations de taux, les rotations spéculatives et le bêta des actions.

L’Occident reste in the box.

Cette divergence n’est pas seulement une anomalie du marché, c’est un avertissement macroéconomique. Ceux qui observent les flux d’ETF pour valider la tendance se trompent. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Malgré la récente période de consolidation et de fluctuations dans une fourchette, l’or reste dans une forte tendance haussière (cours de l’or au-dessus de ses moyennes mobiles clés, moyennes mobiles orientées à la hausse, moyenne sur 50 jours au-dessus de celle sur 200 jours, et une séquence générale de sommets et creux de plus en plus élevés). »

Thomas Callum – ChartStorm : « L'argent semble également solide, et au moment de la rédaction, il vient de bondir de près de 6 % en une journée. L'argent commence-t-il à rattraper l'or ? »

Thomas Callum – ChartStorm : « Et en ce qui concerne l'argent par rapport à l'or, il y a beaucoup de marge pour un rattrapage. En termes de valeur relative, l'argent semble extrêmement bon marché par rapport à l'or. »

Thomas Callum – ChartStorm : « En prenant du recul, on observe un mouvement technique de plus grande ampleur en cours sur les cours de l'argent. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Et pourtant, les investisseurs restent globalement peu intéressés par l'argent. Les allocations implicites sur le marché des ETF sont inférieures de moitié à la moyenne de long terme, et ne représentent qu'une fraction des niveaux atteints lors du dernier grand marché haussier de l'argent. »

Dernière minute

The Kobeissi Letter : « L'argent a rejoint la fête de l'or : Les cours de l'argent ont désormais augmenté de +24 % depuis le début de l'année et se négocient à leur niveau le plus élevé depuis 2012. »

Jim Reid – Deutsche Bank : « Alors que le projet de loi surnommé « One Big Beautiful Bill » progresse au Congrès, le graphique du jour nous est proposé par Steven Zeng, stratégiste taux chez Deutsche Bank. Il s’agit d’une version largement améliorée d’un graphique que j’ai déjà partagé, mettant en lumière une tendance bien connue : depuis 25 ans, le Congressional Budget Office (CBO) a systématiquement été bien trop optimiste quant aux prévisions de déficit.

Il est utile de se rappeler qu’en 2000, le CBO projetait que les États-Unis pourraient entièrement rembourser leur dette publique en l’espace d’une décennie — à condition que les excédents soient intégralement conservés. À l’époque, un débat sérieux portait sur ce à quoi pourrait ressembler un monde sans bons du Trésor américain, compte tenu de leur rôle crucial dans le système financier. Vingt-cinq ans plus tard, il est clair que la « rareté des Treasuries » n’est plus une source d’inquiétude.

En regardant le graphique, difficile de ne pas se demander : qu’est-ce qui empêcherait le CBO d’être une nouvelle fois trop optimiste ?

Pour changer réellement cette trajectoire, il faudrait probablement une forte poussée de la productivité, un nouvel effondrement des taux d’intérêt, ou une forme de crise de la dette. Historiquement, il a souvent fallu une pression des marchés pour provoquer un changement, et Henry, dans mon équipe, a publié une note examinant plusieurs cas historiques à travers le monde où cela s’est produit. Certains ont nécessité un choc important, d’autres ont été provoqués par un accord bipartite, comme aux États-Unis à la fin des années 1980 et au début des années 1990.

À ce sujet, la publication d’Elon Musk mardi soir sur X était fascinante, compte tenu de sa forte visibilité et de son implication cette année avec le DOGE, qui a été un élément central de la politique économique de cette Administration. Ses mots :

« Ce projet de loi massif, scandaleux et truffé de dépenses inutiles du Congrès est une abomination écœurante. Honte à ceux qui ont voté pour. »

Reste à voir si cela aura un impact. »

The Kobeissi Letter : « Le véritable problème des dépenses publiques déficitaires : Les incitations à court et à long terme dans le système politique et budgétaire des États-Unis sont mal alignées. À court terme, le Congrès est incité à dépenser plus et à baisser les impôts pour séduire les électeurs en vue de sa réélection. Cependant, à long terme, cela crée un conflit d’intérêts financier auquel nous sommes aujourd’hui confrontés, la dette américaine ayant augmenté de plus de 13 000 milliards de dollars en cinq ans. En d’autres termes, pour réduire les dépenses déficitaires, il faut soit augmenter les impôts, soit réduire les dépenses — deux mesures extrêmement impopulaires en période électorale. Sur une période suffisamment longue, cette situation mène inévitablement à la faillite, ce qui explique l’indignation d’ElonMusk. L’avenir de l’Amérique dépendra de cette seule et unique question. »

Comparaison des coûts d'emprunts :

Global Markets Investor : « Le Trésor américain soutient le marché obligataire comme jamais auparavant : Le Trésor a racheté pour 10 milliards de dollars de sa dette mardi, soit le montant le plus élevé depuis le lancement de l’opération de rachat. Au cours des derniers mois, les rachats du Trésor ont été orientés à la hausse, comme l’indique le graphique de ZeroHedge. »

Garrett Goggin, CFA & CMT : « Monétisation totale de la dette. Le Trésor gagne en puissance. Le Trésor émet, puis le Trésor rachète. C’est pire que le QE de la Fed. »

The Kobeissi Letter : « Les prix des obligations d’État japonaises à 30 ans ont perdu -45 % de leur valeur depuis 2019. Cela s'explique par une hausse d’environ 275 points de base du taux à 30 ans, qui approche désormais de son plus haut niveau depuis son lancement en 2007. Au cours de l’année écoulée, le taux des obligations japonaises à 30 ans a bondi de 100 points de base, entraînant d’importantes pertes latentes pour les institutions financières. Les pertes latentes sur les obligations domestiques détenues par quatre des plus grands assureurs-vie japonais ont été multipliées par quatre en 12 mois, atteignant un record de 60 milliards de dollars au premier trimestre 2025. Le marché obligataire japonais est en difficulté. »

The Daily Shot : « Voici un aperçu des valorisations des principaux indices américains. »

Jim Reid – Deutsche Bank : « Nvidia a repris cette semaine sa place de plus grande entreprise des États-Unis — et par extension, du monde. Ce qui m’a frappé en examinant la société, c’est la taille étonnamment réduite de ses effectifs : seulement 36 000 employés dans le monde. Cela équivaut à une capitalisation boursière stupéfiante de 94,4 millions de dollars par employé.

Pour mettre cela en perspective :

• Amazon, la quatrième plus grande entreprise américaine, emploie 1,56 million de personnes.
• Walmart, juste en dehors du top 10 en termes de capitalisation boursière et plus grand employeur privé au monde, compte 2,1 millions d’employés.
• Leur capitalisation boursière par employé est d’environ 1,2 million de dollars pour Amazon et 230 000 dollars pour Walmart.

Le contraste est frappant. Cela m’a amené à me poser la question suivante : les plus grandes entreprises d’aujourd’hui emploient-elles structurellement moins de personnes qu’autrefois, ou s’agit-il simplement d’un phénomène cyclique ?

Le graphique de cette semaine examine cette question dans une perspective historique. Il estime le nombre d’employés au sommet pour les entreprises qui ont été, à un moment donné depuis les années 1950, les plus grandes des États-Unis. Il ne s’agit pas d’une liste exhaustive, mais elle inclut les sociétés ayant occupé la première place pendant au moins un an. Petite précision : j’ai utilisé des outils d’IA pour aider à estimer les chiffres historiques d’effectifs. Bien que j’aie effectué des vérifications ponctuelles, je ne peux pas garantir l’exactitude totale de chaque donnée.

Si l’on considère que depuis 1950, la population américaine a doublé et la population mondiale a plus que triplé, la faible taille des effectifs de Nvidia est d’autant plus remarquable. Même ajustée de l’inflation, la capitalisation boursière par employé de Nvidia resterait dans une catégorie à part par rapport à ses pairs historiques.

Cela dit, il existe des précédents d’entreprises « légères » au sommet :

• Kodak et Amoco ont toutes deux occupé la première place avec des effectifs relativement modestes, soutenues par des marges bénéficiaires élevées et des modèles à forte intensité capitalistique (par exemple, la flambée des prix du pétrole à la fin des années 70 et au début des années 80 a dopé les marges d’Amoco).
• Cisco, en 2000, en est un autre exemple — porté par un levier technologique important, où un petit groupe d’ingénieurs hautement qualifiés faisait tourner l’infrastructure internet mondiale. Elle bénéficiait également d’une bulle de valorisation.

Nvidia rappelle aujourd’hui Cisco à bien des égards : une structure opérationnelle allégée, une forte dépendance à la propriété intellectuelle et au talent d’ingénierie, et une externalisation des aspects les plus intensifs en main-d’œuvre de la production.

Mais s’agit-il d’un changement structurel — où, dans un monde dominé par l’IA, l’échelle ne nécessite plus de grandes équipes ? Ou est-ce plutôt un phénomène cyclique, où différents modèles économiques émergent et déclinent avec le temps ?

Amazon et Walmart nous rappellent qu’il n’existe pas de modèle unique de réussite, et le graphique du jour suggère que la densité d’emplois au sein des plus grandes entreprises a effectivement suivi des cycles.

Ce qui est clair à travers l’histoire, c’est que nous avons toujours trouvé des moyens d’employer les gens — mais la manière dont ces emplois sont répartis entre les entreprises et les secteurs ne cesse d’évoluer. »

Mac10 : « Les experts affirment que le marché immobilier commence à s'effondrer. Les prix commencent tout juste à fléchir, mais l'offre est en train de s'accumuler. Ces données proviennent de la FRED et montrent que l’indice des prix de l’immobilier aux États-Unis, ajusté aux salaires, est plus élevé qu’en 2007. Elles indiquent également que l’offre de logements neufs (panneau inférieur) est à son plus haut niveau depuis 2009. Oups, on a recommencé. »

Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « Les propriétaires américains détiennent pour 698 milliards de dollars de logements invendus en avril 2025… soit une hausse de 20,3 % par rapport à l’an dernier, et le montant le plus élevé jamais enregistré, selon Redfin. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Les investisseurs détestent les REITs (à en juger par l’évolution de la part de marché des fonds REIT).

Cet indicateur a atteint un plus bas historique, les investisseurs s’étant progressivement détournés des REITs pour se tourner vers d’autres segments du marché plus dynamiques et axés sur la croissance.

Deux facteurs clés expliquent cela :

Mouvements de marché : si les investisseurs ne modifient pas leurs portefeuilles, les fluctuations de marché modifient automatiquement les allocations, certains actifs surperformant les autres. Par exemple, au cours des 5 dernières années, les REITs américains ont progressé d’environ 5 % tandis que le Nasdaq a grimpé de près de 120 % — cela suffit à provoquer un important changement d’allocation si les investisseurs restent inactifs.

Flux et rééquilibrage : mais comme vous pouvez l’imaginer, les investisseurs agissent rarement de manière passive — trois dynamiques supplémentaires entrent en jeu : le rééquilibrage, les flux et les décisions actives.

Le rééquilibrage consiste à revenir à une allocation cible en vendant une partie des gagnants et en achetant les perdants au sein du portefeuille.

Les flux ont deux aspects.

D’une part, de nombreux investisseurs injectent régulièrement des fonds dans leur portefeuille, en suivant une allocation cible ou en prenant des décisions à la volée.

D’autre part, il y a les flux liés à la poursuite de la performance : les investisseurs, dans leur ensemble, ont tendance à privilégier les gagnants d’hier et à éviter les perdants — une dynamique comportementale bien documentée, facilement observable, qui renforce les effets de momentum. À certains égards, cela combine flux et mouvements de marché (puisque les prix influencent le sentiment et les décisions futures).

Enfin, il y a les décisions actives, présentes tout au long du processus — le rééquilibrage peut être entièrement discrétionnaire, de nouveaux investisseurs peuvent décider de se concentrer sur les secteurs les plus performants, et les nouveaux capitaux doivent être alloués quelque part. Par ailleurs, les allocations cibles évoluent au fil du temps : les stratégies de portefeuille changent, et de nouvelles idées émergent.

Tout cela revient à dire que la courbe du graphique ci-dessous évolue en partie en raison des mouvements de cours, mais est aussi fortement influencée par le comportement et les choix des investisseurs. Et après tout, même si l’on soutient que ces changements sont uniquement liés au marché, les investisseurs ont toujours le choix de ne pas suivre le mouvement...

Quant aux implications : en résumé, si vous aimez les REITs, vous êtes dans la minorité — c’est une position contrarienne d’être haussier sur les REITs, et si le secteur se mettait à mieux performer, cela surprendrait de nombreux investisseurs et les laisserait sous-exposés. »

Thomas Callum – ChartStorm : « En termes réels (ajustés de l’inflation via le CPI), les prix de l’immobilier commercial américain ont chuté de -26 % par rapport à leur pic, et sont en déclin depuis maintenant 3,5 ans.
Le graphique ci-dessous compare les deux précédentes grandes baisses de l’immobilier commercial : le repli de la fin des années 80/début des années 90 a été beaucoup plus long et plus profond que le repli actuel, tandis que la crise de 2008 a vu un ajustement beaucoup plus rapide et une chute plus abrupte des prix.

Il est difficile de dire jusqu’où ira ce repli, mais il s’agit déjà d’un mouvement significatif, tant en durée qu’en ampleur — le cycle est bien avancé.
Les risques à ce stade incluent : des taux d’intérêt durablement élevés, qui continueraient de peser sur la rentabilité et de supprimer les soutiens liés à la recherche de rendement, potentiellement en parallèle avec la persistance du télétravail, voire des effets de l’IA sur les taux d’occupation… sans oublier les hauts et les bas du cycle économique (qui influent sur la disponibilité du financement, l’appétit pour le risque, ainsi que sur les loyers et le taux d’occupation).

Du côté positif : on a déjà assisté à un ajustement majeur des valorisations, les investissements dans de nouvelles constructions sont restés limités, et une économie et un marché du travail résilients combinés à des tendances hybrides ou de retour au bureau ont partiellement compensé les effets du télétravail. Par ailleurs, cette fois-ci, l’endettement et les standards de prêt étaient beaucoup plus stricts avant la correction actuelle, ce qui rend le marché moins vulnérable au stress de crédit par rapport aux cycles précédents.

Ainsi, pour un marché que de nombreux commentateurs considèrent avec prudence, la position contrarienne pourrait être de penser que le repli de l’immobilier commercial est plus proche d’un point d’inflexion qu’on ne le croit. Ce serait favorable aux REITs, et probablement une surprise pour la plupart des investisseurs. »

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