« Les marchés mondiaux à un point d'inflexion – Le nouveau supercycle des matières premières ne fait que commencer »

Les marchés financiers mondiaux sont confrontés à un point d'inflexion au lendemain de la COVID-19, avec le conflit russo-ukrainien, la montée d'un monde géopolitique bipolaire, la démondialisation, et avec la lutte contre le changement climatique à un moment critique.

Dans ces conditions, les marchés des matières premières et le secteur minier ont attiré l'attention des investisseurs, avec les déficits prévus pour certaines matières premières critiques, l'inflation galopante et les inquiétudes croissantes concernant la sécurité énergétique.

Parallèlement à ces thèmes actuels, des tendances séculaires à plus long terme promettent de transformer le secteur minier dans les années à venir. La « révolution verte » stimulera la demande de métaux spéciaux, tandis que les déséquilibres monétaires, notamment expansion sans précédent de la masse monétaire et de la dette en réponse à la pandémie de COVID-19, indique qu'un rerating des actifs réels est d’actualité. Avec les moteurs à court et à long terme en place pour les ressources naturelles, nous voyons deux thèmes clés pour les investisseurs dans l'environnement de marché turbulent d'aujourd'hui :

• Les matières premières ont de bonnes perspectives par rapport aux autres classes d'actifs - Indépendamment de l'incertitude mondiale actuelle, la demande de matières premières augmente.

• L'or a généralement été un investissement prudent pendant les points d'inflexion historiques - L'or agit comme une valeur refuge d'investissement et de diversification de portefeuille, tandis que les mines d'or apparaissent sous-évaluées et en pleine forme.

Les matières premières offrent de la valeur par rapport aux autres classes d'actifs, tandis que les matières premières tournées vers l'avenir ont de fortes perspectives de croissance.

Les matières premières commencent à surperformer les marchés boursiers en général, une tendance qui devrait se poursuivre à mesure que les actifs réels se réévaluent par rapport aux actifs financiers. Dans ce rapport, nous examinons les indicateurs qui signalent qu'un nouveau super-cycle des matières premières est en cours. Comme lors des cycles précédents, nous sommes d'avis qu'une gestion active des placements constitue le meilleur moyen de tirer profit de la hausse des prix des matières premières et de la revalorisation du secteur minier, tout en gérant le risque.

L'inflation fait déjà grimper les prix de certaines matières premières. Quelle sera la prochaine ?

La nouvelle ère de l'inflation est en cours, les consommateurs et les entreprises faisant face à des coûts plus élevés et les gouvernements luttant face à des défis inflationnistes jamais vus sur les marchés développés depuis des décennies. Historiquement, les prix des matières premières ont prospéré sous de telles conditions et il en va de même aujourd'hui. Les matières premières ont surperformé les actions en 2022, jusqu'à présent, soutenant la thèse qu'ils constituent une couverture efficace contre l'inflation.

Les prix de l'alimentation et de l'énergie ont ouvert la voie jusqu'à présent, avec des engrais en hausse de +67 % au cours des douze derniers mois, des prix de l'alimentation en hausse de +26 % (CRB Food Index), du gaz naturel en hausse de +167 % et du pétrole en hausse de +81 % (source : Bloomberg, au 31 mai 2022). Les métaux pour batteries ont également réalisé de solides gains, avec le nickel en hausse de +57%, le cobalt en hausse de +69% et le lithium en hausse remarquable de +392% sur la même période. En revanche, les métaux précieux n'ont pas encore affiché les évolutions de prix auxquelles on pourrait s'attendre dans de telles conditions inflationnistes. L'inflation s'est avérée plus forte et plus persistante que prévu par les autorités, et les banquiers centraux se retrouvent maintenant à rattraper leur retard par le biais d'une rhétorique hawkish et d'accélérations des projections de hausse des taux pour tenter de maîtriser la hausse des prix. La flambée des taux américains qui en a résulté a été un vent contraire pour les métaux précieux, qui sont sensibles à la hausse des taux réels.

Pourtant, l'histoire laisse présager une période de surperformance pour les métaux précieux, ainsi que pour de nombreuses autres matières premières. L'invasion de l'Ukraine par Poutine a déclenché une nouvelle inflation, affectant les chaînes d'approvisionnement qui étaient déjà mises à rude épreuve par la pandémie de COVID-19 et par les changements structurels en cours tels que la relocalisation, le nationalisme économique et les changements démographiques. La pression inflationniste s'est accumulée pendant des années, alors que l'impression monétaire, les mesures de relance historiques et la répression financière ont provoqué une aggravation des déséquilibres monétaires. Nous pensons que ce changement fondamental de la géopolitique et des marchés financiers mondiaux marque un tournant pour les marchés des matières premières. L'inflation a déclenché une hausse des prix des matières premières, mais c'est la dynamique de l'offre et de la demande à plus long terme qui entraînera le nouveau cycle haussier des matières premières et des mines.

Les super-cycles des matières premières sont en grande partie motivés par deux facteurs : l'augmentation des CAPEX et l'évolution démographique. Au cours du super cycle dirigé par la Chine à la fin des années 1990 et 2000, environ 15 000 milliards de dollars (corrigés de l'inflation) ont été dépensés pour le développement et les infrastructures, tandis qu'environ un demi-milliard de personnes ont été sorties de la pauvreté. Le nouveau super-cycle des matières premières est également alimenté par ces deux facteurs, soutenus par les dépenses CAPEX et les changements démographiques, mais avec quelques différences notables. On estime qu'environ 15 000 milliards USD seront nécessaires au cours de la prochaine décennie pour atteindre le net zéro, un montant qui rappelle le CAPEX dépensé au cours du dernier super-cycle, suivi de 30 000 milliards USD supplémentaires la décennie suivante. Ce sont des chiffres stupéfiants qui seront certainement positifs pour les marchés des matières premières, mais l'orientation des dépenses sera nettement différente de celle du dernier super cycle. Cette fois, ce sont des centrales pour véhicules électriques (« VE »), des batteries de réseau et des panneaux solaires qui seront construits, plutôt que des routes, des ponts et des immeubles d'habitation. De même, l'évolution démographique soutient la hausse des prix des matières premières, en particulier à mesure que les populations vieillissent, les revenus étant stimulés par les mesures de relance gouvernementales. Le soutien politique à la relocalisation des chaînes d'approvisionnement, à la sécurité énergétique et au nationalisme économique semble devoir perdurer, promettant de stimuler les sous-secteurs des matières premières et favorisant les producteurs capables d'opérer en toute sécurité, fournissant des métaux et des matériaux stratégiques, tout en maîtrisant les coûts.

Le rythme des changements en cours pour le secteur des métaux et des mines est mis en évidence par le développement rapide de l'industrie des véhicules électriques et par le mélange de métaux requis pour la croissance du secteur dans les années à venir. Les ventes de VE représentent une part croissante des ventes mondiales de voitures (7,2 % en 2021), la production de VE augmente plus rapidement que prévu, tandis que les prix des batteries lithium-ion deviennent de plus en plus compétitifs. Les principaux constructeurs automobiles s'étant engagés à atteindre 100 % d'émissions zéro pour les ventes de voitures neuves au cours des deux prochaines décennies, nous prévoyons que les augmentations rapides de la production se poursuivront parallèlement à un important développement des infrastructures.

Les bénéficiaires de la révolution verte et de la transition énergétique comprennent une large gamme de métaux et de matériaux. Certains sont bien connus, comme le lithium, le cobalt et le nickel, qui sont largement utilisés à différentes pondérations dans les batteries lithium-ion nécessaires aux véhicules électriques et au stockage de l'énergie. D'autres métaux tels que le cuivre, nécessaire en grande quantité pour les circuits, et l'argent, qui a diverses applications industrielles, notamment dans la production de cellules photovoltaïques utilisées dans l'énergie solaire, font également face à une forte demande. D'autres sont moins connus, tels que le magnésium, le molybdène et le vanadium, qui sont utilisés pour produire des cadres légers et solides, aux côtés des terres rares utilisées dans les générateurs et les moteurs, et du graphite, un matériau clé pour les batteries. En dehors du secteur des véhicules électriques, le développement d'une technologie verte plus large nécessite une large gamme de matériaux. Les énergies éolienne et hydraulique utilisent le zinc, le titane et le manganèse, ainsi que les métaux industriels «verts» de base, le cuivre et le nickel. Le développement du stockage en réseau, élément essentiel de l'infrastructure verte, nécessite une gamme de batteries et de métaux industriels.

À mesure que la demande augmente, le potentiel de flambée des prix augmente, en particulier parmi certains des métaux les plus ésotériques qui peuvent être confrontés à des chaînes d'approvisionnement étroites et à une concentration géographique. La récente flambée des prix du nickel d'environ 250 %, résultat d'une courte compression du LME suscitée par les inquiétudes concernant la perte de nickel russe, a mis en évidence la fragilité potentielle de certains marchés de matières premières et la sensibilité aux événements géopolitiques. Nous pensons que les producteurs de ces matériaux critiques présentent une opportunité exceptionnelle pour les investisseurs de bénéficier de la transformation verte en cours dans le secteur des ressources naturelles. En tant que gestionnaires actifs, par le biais de notre fonds Electrum, nous visons à offrir une exposition aux producteurs des métaux et matériaux critiques « tournés vers l'avenir » nécessaires aux technologies vertes, à la décarbonisation et à la sécurité énergétique. Comme nous le verrons plus loin dans ce rapport, les mines restent sous-évaluées et sont en pleine forme, et nous pensons qu'il s'agit de l'un des rares secteurs boursiers offrant de la valeur, des dividendes et une croissance sélective.

Alors que les matières premières entrent dans un cycle haussier, le secteur des métaux précieux commencera-t-il à surperformer ?

Après de solides performances lors du début de la pandémie de COVID-19 en 2020, les producteurs d'or, d'argent et de métaux précieux ont depuis été à la traîne des marchés des matières premières et des actions en général. Le manque de dynamisme du secteur peut sembler surprenant, compte tenu des forces inflationnistes croissantes, des niveaux d'endettement élevés et du risque géopolitique accru observés au cours de la dernière année. Il est devenu évident qu'au cours des derniers mois, les craintes des investisseurs concernant la hausse des taux d'intérêt l'ont emporté sur les inquiétudes concernant la persistance d'une inflation élevée. Pourtant, avec des signes que les vents contraires pour le secteur vont s'atténuer dans les mois à venir, les catalyseurs potentiels de reprise et de surperformance de l'or et de l'argent sont désormais visibles.

L'or est nettement différent de la plupart des autres matières premières, et les prix peuvent être déterminés par un large éventail de facteurs au-delà de la simple offre et de la demande. L'or est un actif financier, mais c'est aussi l'actif réel ultime, remplissant de multiples rôles pour les investisseurs, agissant comme un diversificateur de portefeuille conservant sa valeur dans le temps, et offrant un refuge sûr en temps de crise, tout en restant un bien de luxe, face à une demande croissante par effet de richesse. Cela met en évidence la pertinence du métal aujourd'hui, alors que les investisseurs sont confrontés à des risques et à une incertitude économique et géopolitique accrus, ainsi qu'à des niveaux d'endettement élevés et à des pressions inflationnistes persistantes. Dans un contexte de demande croissante d'actifs réels et de diversification, l'or est bien positionné pour une période de surperformance par rapport aux actions en général. La performance récente de l'or met en évidence les avantages de la diversification de son portefeuille, en tant qu'actif largement non corrélé avec les marchés financiers au sens large.

Certains signes indiquent que la période de consolidation de l'or et de l'argent touche à sa fin et que le prochain cycle haussier de ces métaux approche. Même pour retrouver ses plus hauts de 2020, l'or devrait augmenter de +11,4%, tandis que les mines d'or (GDX) devraient augmenter de +40,3%. Un indicateur haussier notable peut être observé dans la performance des actions aurifères, qui offrent généralement un effet de levier opérationnel à la hausse des prix de l'or, et montrent jusqu'à présent des signes de surperformance sur l'or physique en 2022.

Les vents contraires qui ont pesé sur l'or depuis ces sommets devraient continuer à s'estomper. Il est désormais largement admis que les pressions inflationnistes ne sont pas transitoires et, même si l'inflation peut commencer à se calmer à mesure que les taux d'intérêt augmentent, les hausses de prix semblent devoir rester bien supérieures aux niveaux des dernières décennies et bien supérieures aux taux d'intérêt pendant un certain temps. La vigueur récente du dollar américain a également pesé sur la performance de l'or, malgré les gains importants du métal dans les autres principales devises. Pourtant, avec le dollar ayant atteint un sommet de près de 20 ans (indice DXY) en mai 2022, au milieu des projections de taux bellicistes de la Fed américaine et d'une ruée vers les liquidités face aux turbulences des marchés financiers, la hausse supplémentaire du billet vert semble limitée. À court terme, un affaiblissement du dollar favoriserait une reprise du prix de l'or, tandis qu'à plus long terme, nous considérons que les perspectives du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale pourraient changer, en particulier si l'évolution vers un monde bipolaire se poursuit, incitant les décideurs du monde entier à diversifier leurs réserves de change.

Le facteur le plus important pour l'or, cependant, réside dans l'interaction entre l'inflation américaine et les taux d'intérêt. L'or a toujours été une couverture efficace contre l'inflation, mais il subit généralement l'impact négatif de la hausse des taux. En fin de compte, ce sont les taux d'intérêt réels, plutôt que les taux nominaux, qui sont essentiels pour l'or. Des programmes de hausse des taux sont désormais en cours dans le monde entier, la Fed américaine ouvrant la voie avec son positionnement belliciste. Bien que la prise en compte d'un cycle de forte hausse ait limité le prix de l'or cette année, malgré la flambée de l'inflation, elle a également créé une opportunité pour les investisseurs.

En fin de compte, la Fed dispose d'outils politiques limités pour contrôler l'inflation, car des taux d'intérêt fortement plus élevés menacent de nuire à la croissance et d'augmenter le fardeau de la dette des entreprises, des consommateurs et des organismes publics. Les prix plus élevés semblent rester de manière persistante, mais alors que les hausses de taux aux États-Unis commencent à peser sur la croissance et l'emploi, qui ont bien résisté jusqu'à présent, tout changement dovish et décélération du cycle de hausse qui en résultera s'avérera un puissant catalyseur pour que le prix de l'or monte. La thèse de remontée des taux américains étant déjà apparemment intégrée, toute sous-estimation des projections de la Fed serait positive pour l'or. Notamment, lors du dernier cycle de hausse des taux qui a débuté en 2015, le creux du marché de l'or a été atteint une fois les hausses en cours et la Fed a commencé à repositionner ses projections vers une position plus accommodante. Nous estimons qu'il ne faudra que peu de temps avant que ce point ne soit à nouveau atteint, marquant le début du prochain cycle haussier pour le secteur des métaux précieux.

Les actions minières offrent de la valeur, de la croissance et des rendements - Mais les mines peuvent-elles gérer l'inflation des coûts ?

Avec le nouveau marché haussier déjà en cours pour de nombreuses matières premières et d'autres sur le point de rebondir, les perspectives pour les actions minières sont plus positives qu'elles ne l'ont été depuis de nombreuses années. Les mines restent sous-évaluées sur une base historique et relative, mais le secteur se comporte mieux qu'il ne l'a fait depuis des décennies. À mesure que les marges augmentent et que la rentabilité augmente, nous nous attendons à ce que de nombreuses mines bénéficient d'une réévaluation par le marché.

Pourtant, les mines sont confrontées à un risque substantiel à l'heure actuelle, l'inflation des coûts, entraînée par la pression inflationniste plus large dont nous avons discuté dans ce rapport. L'inflation a tendance à faire grimper les prix des matières premières, mais elle fait également grimper le coût de la main-d'œuvre et des matériaux pour les mines, risquant d'éroder les marges même si les prix des métaux augmentent. Notre équipe d'investissement rencontre fréquemment des équipes de direction de l'ensemble du secteur minier et effectue des visites sur place des principaux actifs, dans le cadre de notre recherche d'investissement bottom-up. Nous avons vu l'impact de l'inflation des coûts sur certaines entreprises, en particulier pour celles qui ont d'importants projets de dépenses CAPEX, comme la construction de nouveaux projets de grande envergure. Nous estimons que l'inflation CAPEX pourrait atteindre 35 % pour certaines entreprises, aggravée par des problèmes de logistique et de chaîne d'approvisionnement. En attendant, alors que l'environnement dynamique rend les prévisions difficiles, nous prévoyons une inflation des coûts d'exploitation d'au moins 10 %, tirée en grande partie par la main-d'œuvre, l'énergie et l'acier. Les entreprises les mieux placées pour protéger et augmenter leurs marges sont celles qui ont, d'une part, un corps minéralisé robuste avec une teneur plus élevée rendant un projet moins sensible aux coûts des intrants, et d'autre part, celles qui ont une source d'énergie intégrée ou des accords d'approvisionnement à long terme. Les crédits de sous-produits sont également importants.

À notre avis, les mines doivent se concentrer sur la gestion de portefeuille, en se défaisant des actifs non essentiels à courte durée de vie pour se concentrer sur les actifs clés. Quelques entreprises se distinguent à cet égard, et nous avons construit une exposition à celles-ci par le biais de nos fonds, tandis que d'autres ont eu du mal à rationaliser leurs portefeuilles. Malgré le risque posé par la hausse des coûts, nous sommes encouragés à identifier une sélection d'entreprises qui sont positionnées pour prospérer dans de telles conditions. À un niveau élevé, nous avons observé que la plupart des sociétés minières de moyenne à grande capitalisation maintiennent la discipline du capital face aux pressions inflationnistes, tandis que des équipes de gestion efficaces ont été en mesure de compenser la hausse des coûts d'exploitation à ce jour. Les mines européennes sont particulièrement en forme, avec de bonnes marges et un cash-flow positif. De nombreuses mines européennes bénéficient d'une inflation des coûts nettement inférieure en raison du déport de l'énergie, des contrats à long terme et de l'exposition aux énergies renouvelables et aux crédits de sous-produits. Dans l'ensemble, les coûts énergétiques plus élevés représentent à la fois un risque pour les mines et une opportunité pour certains producteurs, car les coûts énergétiques représentent une part importante des coûts de production totaux de nombreux métaux. Les producteurs d'aluminium illustrent cette opportunité, car l'énergie représente environ 60 % de la base de coûts du métal. Alors que la hausse des coûts de l'énergie fait grimper le prix de l'aluminium, les producteurs disposant d'un approvisionnement énergétique entièrement intégré peuvent bénéficier d'une expansion des marges.

Dans l'ensemble du secteur minier, nous voyons des signes que les entreprises sont en bonne santé, malgré le sentiment mitigé des investisseurs ces dernières années. Une production croissante, durable, tenant compte des enjeux environnementaux, est démontrée par les leaders du secteur, tirés par des investissements d'exploration réussis, contrairement aux entreprises de qualité inférieure qui sont confrontées à des problèmes de remplacement des réserves. Les fusions-acquisitions sélectives et créatrices de valeur se poursuivent, notamment dans le secteur des métaux précieux. La récente offre de Gold Fields sur Yamana Gold, annoncée en mai, d'une valeur d'environ 6,7 milliards de dollars, a été le dernier exemple de consolidation valable au cours de l'année écoulée impliquant plusieurs majors aurifères et des actifs Tier 1.

Les rendements pour les actionnaires augmentent grâce aux dividendes et aux rachats, et nous pensons que cette tendance pourrait se poursuivre alors que les marges restent solides. Les sociétés minières aurifères se distinguent à cet égard, étant donné que les producteurs de métaux précieux n'ont pas historiquement versé de gros dividendes. Pourtant, l'indice EMIX Global Mining Gold a un rendement en dividendes prévu de 2,0 % pour 2022, par rapport à l'indice NASDAQ à 0,9 % et à l'indice S&P500 à 1,7 %, soulignant la force relative du potentiel de rendement pour les actionnaires du secteur aurifère. En tant que gérants actifs, Baker Steel se concentre sur les sociétés dont les politiques de retour aux actionnaires sont favorables. Au moment de la rédaction, nous estimons un rendement prévu de 2,2 % pour les avoirs du portefeuille du BAKERSTEEL Precious Metals Fund et de 3,0 % pour le BAKERSTEEL Electrum Fund.

L'attention accrue portée aux sujets ESG par les sociétés minières s'est poursuivie. L'équipe de Baker Steel s'engage auprès des entreprises de notre univers d'investissement sur des sujets ESG, et nous considérons que la plupart des entreprises progressent, et beaucoup prévoient des investissements importants dans ce domaine. Les domaines d'intérêt de notre équipe ont été les émissions de gaz à effet de serre, les relations communautaires, la dénonciation et la culture du lieu de travail. Nous restons fermement convaincus que les entreprises qui peuvent démontrer un niveau élevé de performance ESG ont également tendance à bien réussir dans d'autres domaines de la gestion, des opérations et de l'atténuation des risques, au profit des parties prenantes.

Le décor est planté pour le nouveau super-cycle des matières premières

Alors que les marchés financiers mondiaux se trouvent à un point d'inflexion face à la montée des risques économiques et géopolitiques, les marchés des matières premières ont rarement été plus pertinents. Dans un contexte de hausse des prix, de chaînes d'approvisionnement resserrées et de projections de la demande croissante de métaux critiques des industries vertes, nous pensons que nous assistons aux premiers stades du nouveau super-cycle des matières premières, qui sera mené par les métaux et les matériaux nécessaires à la révolution verte. Nous voyons un large éventail d'opportunités pour participer à ce cycle ascendant à long terme par le biais des producteurs de métaux pour batteries, tels que le lithium, le cobalt, le nickel et le graphite, aux côtés de certains métaux industriels, notamment le cuivre.

Les perspectives positives du secteur des métaux précieux demeurent un thème clé pour les investisseurs dans le secteur des ressources naturelles, étant parmi les sous-secteurs les plus sous-évalués de l'industrie minière. L'or et l'argent sont bien soutenus en tant qu'actifs réels, valeurs refuges, diversificateurs de portefeuille et, dans le cas de l'argent, un métal industriel vert. Nous voyons une série de catalyseurs macroéconomiques qui stimuleront la reprise du secteur dans les mois à venir, alors que les banques centrales s'efforcent d'éviter les effondrements économiques qui semblent probables en raison des précédentes hausses rapides des taux d'intérêt anti-inflationnistes.

En tant que gestionnaire actif et spécialiste des ressources naturelles, notre objectif est d'offrir à nos clients une exposition aux grands thèmes mondiaux que nous avons abordés dans ce rapport. Grâce à une recherche bottom-up, axée sur la valeur, la gestion des risques et l'engagement ESG, nous souhaitons que nos fonds offrent des rendements ajustés au risque supérieurs et un potentiel de hausse supérieur, par rapport aux investissements passifs dans le secteur des métaux et des mines via une exposition directe aux matières premières ou des ETF.

Baker Steel Capital Managers LLP gère trois stratégies d'investissement primées, couvrant les actions de métaux précieux, les actions de métaux spécialisés et l'exploitation minière diversifiée.

Baker Steel a un solide historique de surperformance par rapport à ses pairs et par rapport aux investissements passifs dans le secteur des métaux et des mines. Les gestionnaires de fonds Mark Burridge et David Baker ont reçu deux médailles d'or Sauren pour 2021 et ont été nommés gestionnaire de fonds de l'année aux Mines & Money Awards 2019.

BAKERSTEEL Precious Metals Fund est lauréat 2022 pour la cinquième année consécutive des Lipper Fund Awards, tandis que Baker Steel Resources Trust a été nommé Investment Company of the Year 2021, 2020, 2019, Natural Resources, par Investment Week.

Sources: Baker Steel Capital Managers LLP, Goldman Sachs: 2021 Sustainability Report, S&P Global Market Intelligence, US Federal Reserve.