Un sentiment très négatif, mais le plus dur n'est peut être pas derrière nous
Thomas Callum – ChartStorm : « Oui, le risque de baisse est effrayant... Mais je dirais que la plus grande crainte des traders/investisseurs est probablement de passer à côté si le marché hausse brutalement et vous échappe (ce qui est tout à fait possible lorsque le sentiment est très pessimiste et avec quelle facilité la foule a sauté sur toute lueur d'espoir de pivot, et ce genre de chose est probablement à l'esprit pour beaucoup après ce qui s'est passé en 2020). Ce graphique présente un aperçu de ce comportement. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Dollar américain plus faible = conditions financières mondiales plus faciles = grand rebond dans le mouvement des actions mondiales... »
Thomas Callum – ChartStorm : « observation entendue 1 : "historiquement, les actions n'ont jamais baissé au cours de la 3e année du cycle présidentiel (c'est-à-dire l'année prochaine, 2023)"
observation entendue 2 : "il n'y a jamais eu de récession en 3ème année (pour le moment)"
(observation entendue 3 : il y aura probablement une récession en 2023) »
Thomas Callum – ChartStorm : « Comme déjà indiqué, il existe de nombreux signes indiquant une récession mondiale, et jusqu'à présent, la baisse de cette année a sans doute été davantage liée à la géopolitique et aux chocs de taux plutôt qu'à la baisse des bénéfices en tant que telle. »
The Daily Shot : « Le sentiment des CEO indique des réductions plus importantes des bénéfices. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Un autre angle de vue, pourquoi s'embêter à regarder le PMI - les révisions des bénéfices du S&P 500 tracent un chemin très similaire à la composante des nouvelles commandes de l'ISM PMI. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Malgré la chute, les actions se révèlent chères par rapport aux obligations sur un certain nombre de modèles, par ex. celui ci-dessous. Cela signifie que les chances sont en faveur des obligations surperformant les actions à l'avenir... »
Thomas Callum – ChartStorm : « Réorientation de la corrélation : je suis d'accord avec cela, une éventuelle transition de la narrative macro par les marchés du risque d'inflation vers le risque de croissance réactivera la corrélation négative plus traditionnelle entre les actions et les obligations (qui, à la suite du graphique précédent, s'exprime très probablement sous forme d'obligations en hausse, les actions en baisse). »
The Daily Shot : « Les banques ont maintenant d'importantes pertes non réalisées sur leurs avoirs obligataires. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Selon le modèle de "Juste valeur implicite du marché action en fonction de la liquidité de la Fed" de Pictet :
Niveau actuel du S&P 500 : 3965
Modèle actuel suggéré Juste valeur : 3600
Juste valeur du modèle à la fin de l'année : 3400 »
Et par rapport aux valorisations historiques du marché actions US, où en sommes-nous ?
Hussman : « Le graphique ci-dessous montre notre mesure d'évaluation boursière la plus fiable - la capitalisation boursière non financière par rapport à la valeur ajoutée brute, y compris les revenus étrangers estimés - par rapport à la performance totale nominale annuelle moyenne sur 12 ans de l'indice S&P 500. Actuellement, nous nous attendons à des rendements totaux nominaux annuels moyens négatifs pour le S&P 500 au cours des 10 à 12 prochaines années, comme nous l'avions également prévu en 2000. »
Données sur près d'un siècle
Sentiment de marché
Thomas Callum – ChartStorm : « Sentiment à long terme des investisseurs : la tendance haussière des investisseurs est passée de la plus haussières en 2021 à maintenant la moins haussière jamais enregistrée.
Ce graphique suit les chiffres combinés des enquêtes AAII et Investors Intelligence, et applique un lissage sur 12 mois à ce qui peut être une série très déroutante… »
Thomas Callum – ChartStorm : « Ce lissage aide à visualiser les tendances du sentiment des investisseurs, de l'euphorie pendant les marchés haussiers au pessimisme profond en temps de crise et de marché baissier, et tout le reste !
Je dis toujours que lorsqu'il s'agit de sentiment, il contient essentiellement 2 formes d'informations clés :
Des informations sur le momentum alors que la foule comprend lentement le récit, poursuit les performances passées, se laisse emporter par les nouvelles / le bruit et saute à bord du train en marche.
Et puis des informations à contre-courant aux extrêmes où tout le monde est d'un côté du bateau, et il suffit d'un peu de bascule pour secouer tout le monde. Ou en d'autres termes, quand il y a beaucoup d'esprits qui pourraient être changés.
Habituellement, les signaux contraires sont plus puissants lorsqu'un indicateur de sentiment atteint un extrême puis recule, ou par ex. autour des creux du marché lorsque le sentiment est aux abîmes puis commence à remonter.
Dans l'état actuel des choses, le sentiment est de moins en moins haussier et de plus en plus baissier. Est-ce déjà à des niveaux contrarians ? Probablement proche. Sur les deux points, nous n'avons pas encore vu de virage dans les indicateurs, il s'agit donc probablement toujours d'informations sur momentum.
Mais il faut dire de toute façon qu'en ce moment il y a beaucoup d'esprits qui pourraient changer si les bonnes raisons se présentaient... »
Marchés émergents
The Daily Shot : « Marchés émergents : Les sorties de fonds obligataires ont été les plus importantes pour la dette en monnaie locale. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Alors que de nombreux commentateurs ont couru vers la sortie avec l'affirmation "La Chine n'est pas investissable", les traders ont furieusement acheté des options d'achat sur les actions chinoises (pariant très probablement sur la perspective d'un pivot politique loin de covid-zéro par la Chine à un moment donné dans le proche avenir). »
Sur l'inflation
Jim Bianco : « Ce n'est pas un graphique d'inflation, c'est un graphique des "dommages de confinement". Les volumes d'expédition de conteneurs en Chine plongent comme ce graphique. Le narrative "l'inflation est annulée" survivra-t-il à une réouverture de la Chine lorsque tout sera revenu à 100 % ? Je dis NON. »
Sur le durcissement de la FED
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Tout le monde s'est concentré sur le cycle de hausse des taux alors que la Fed continue de réduire ses avoirs en bons du Trésor au rythme le plus rapide de l'histoire. 40 milliards de dollars la semaine dernière. »
Des économistes trop optimistes sur la macro US ?
Jim Reid – Deutsche Bank : « Notre point de vue sur le taux terminal pour les spreads de crédit de 2023 et les défauts de paiement au niveau maximal de 2024 n'a pas beaucoup changé depuis la dernière mise à jour de nos objectifs de spread en avril, lorsque nous sommes devenus la première banque à mettre en garde contre une récession américaine difficile en 2023. Dans ces perspectives, nous augmentons légèrement nos objectifs et voyons les spreads de fin d’année 2023 pour l'EUR et l'USD IG (investment grade – crédit de qualité NDLR) atteindre 245 points de base et 235 points de base, et l'EUR et l'USD HY (high yield – crédit de moins bonne qualité NDLR) atteindre 930 points de base et 860 points de base, respectivement. Il s'agit d'un élargissement par rapport aux niveaux actuels de +53 points de base, +100 points de base, +400 points de base et +410 points de base, respectivement. Nos prévisions de rendement total pour l'ensemble de l'année pour EU IG sont de +1,6 %, USD IG -0,2 %, USD HY -3,3 % et EUR HY -4,4 %.
Un manque d'échéances à court terme limitera les défauts de 2023, mais nos modèles soulignent que l'effet de levier est 2 fois plus important que les murs d'échéance pour expliquer les modèles de défaut historiques. Nous prévoyons des défauts à fin 2023 sur le HY en USD de 4,5 %, les prêts en USD de 5,6 %, le HY en EUR de 2,2 % et les prêts en EUR de 3,7 %. Mais d'ici le 2e semestre 2024, nous prévoyons des pics de défauts en USD HY de 9%, USD Loans de 11,3%, EUR HY de 4,3% et EUR loans de 7,1%. En effet, les prêts nous inquiètent plus que les obligations à haut rendement en 2023. Nous prévoyons que les prêts en USD rapporteront -10,8 % sur l'exercice 2023, car les défauts de paiement augmentent et la demande de CLO est affaiblie par les futures dégradations.
À court terme, le crédit européen devrait continuer à surperformer le crédit américain, car le risque d'événement dans la région diminue avec des écarts encore larges par rapport aux États-Unis. Notre tendance baissière s'intensifiera plus tard en 2023. En effet, nous pensons que le thème majeur de 2023 sera la probable récession américaine au S2. Si elle arrive et en fonction de sa gravité, 2023 sera une année « make or break ». La moitié des 54 économistes qui font des prévisions sur l'économie américaine sur Bloomberg prédisent au moins deux trimestres consécutifs de croissance négative pour 2023. Y a-t-il déjà eu un si grand nombre de personnes prédisant une récession à partir d'un point de départ figurant lui-même dans la récession ?
Le graphique d'aujourd'hui montre que bien que la prévision moyenne soit pour une récession américaine de 2023, elle devrait être la plus douce de l'histoire de ce graphique. Même la cinquième pire prévision pour chaque trimestre ne nous conduirait qu'à la deuxième récession la plus douce de la période, derrière la seule récession de 2001. Même la prévision la plus baissière serait "seulement" autour du 3e pire (similaire à 1990). Le souci que nous aurions est que les modèles des économistes prédisent rarement une récession. Donc, s'ils le font maintenant, cela en dit long. Le risque est que si et quand il arrive, il crée un risque systémique quelque part dans le système financier surendetté / illiquide. Quelque chose se brise normalement lorsque la Fed augmente ses taux. Si cela est correct, la récession sera probablement pire que ce que prédit le modèle linéaire des économistes.
Ainsi, le principal moteur de notre vision de 2023 est la combinaison de taux encore relativement élevés, d'une récession américaine difficile et de la crise qui pourrait ensuite se déclencher. Si nous nous trompons sur la récession américaine, ou si elle est légère et sans risque systémique, alors nous nous tromperons sur nos prévisions. Nous soupçonnons que la plupart des lecteurs espèrent que nous nous trompons. »
Plus de données sur le marché du crédit
Jim Reid – Deutsche Bank : « Depuis que nous avons sorti notre étude sur les défauts de 2022 au deuxième trimestre de cette année, le recul universel par rapport à notre vision des défauts de 10 % sur la notation de crédit spéculative américaine d'ici 2024 tenait au fait que la dette avait été roulée et qu'un manque imminent de murs d'échéance rendait un tel nombre très improbable. Dans nos perspectives de crédit pour 2023 publiées hier, nous avons approfondi la question avec l'aide de mon nouveau membre de l'équipe, Steve Caprio. La conclusion générale reste identique, même si nous avons modifié le ratio de défauts entre les prêts et les liquidités HY, et abaissé nos chiffres européens déjà relativement inférieurs (par rapport aux États-Unis).
Nous avons constaté que les murs de maturité font une différence pour les défauts, mais que l'effet de levier est jusqu'à deux fois plus important dans nos modèles expliquant les défauts historiques. Des ratios d'endettement élevés sur les chiffres d’affaires exposeront un effet de levier très élevé lorsque les marges bénéficiaires se comprimeront (en supposant une récession), entraînant des places de marché en difficulté et des paiements d'intérêts manqués. Le marché américain des prêts est le plus exposé en raison de notations inférieures, de la composition sectorielle et d'une plus grande exposition à des taux plus élevés.
En effet, le graphique d'aujourd'hui montre le % de la dette à taux variable sur l'ensemble du marché corporate ainsi que sur le marché des États-Unis et de l'UE notés junk. Alors que l'exposition globale des entreprises américaines et européennes est faible, les entreprises américaines et européennes notées comme indésirables ont une exposition nettement plus élevée. La dette américaine cotée junk est désormais à 50% à taux variable aujourd'hui, un record historique. La dette européenne junk-rated est à 40% à taux variable, également très élevée. La croissance rapide du marché des prêts à effet de levier est à l'origine de cette vulnérabilité.
Ainsi, lorsque nous intégrons tout cela dans nos modèles, nous prévoyons des défauts fin 2023 en USD HY de 4,5 %, des prêts en USD de 5,6 %, des HY en EUR de 2,2 % et des prêts en EUR de 3,7 %. Mais d'ici le 2e semestre 2024, nous prévoyons des pics de défauts sur le HY USD de 9%, les prêts USD de 11,3%, le HY EUR de 4,3% et les prêts EUR de 7,1%. »
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