Des taux qui remontent
Si la demande de financement monte, les taux montent...
Relire à ce sujet notre article de cet été, "le graphique qui détermine absolument tout sur les mois à venir".
Lisa Abramowicz : « Un thème du début de 2022 semble être que les emprunteurs s'assurent de faibles coûts de financement avant que les taux d'intérêt n'augmentent. Les sociétés américaines les mieux notées refinancent leur dette à un rythme élevé, créant une pression technique sur les rendements du Trésor. Les rendements de haute qualité sont à peu près les plus élevés depuis mai 2020. »
Lisa Abramowicz : « Une histoire similaire en Italie, où le gouvernement propose une nouvelle obligation à 30 ans. Les rendements des obligations italiennes à 10 ans sont à peu près les plus élevés depuis plus d'un an par rapport aux obligations allemandes de même date. »
Les taux souverains ont remonté au cours de ces derniers jours :
- La Banque centrale européenne (BCE) a déjà considérablement réduit les acquisitions de son Programme d’urgence (PEPP)
- Les émissions des Etats nettes des remboursements et des achats de la BCE repasseront en territoire positif en 2022
- Arnaud-Guilhem Lamy - BNP Paribas AM - cité par l’Agefi Actifs : « Les gouverneurs de la BCE ont commencé à parler ouvertement d’une potentielle hausse des taux : dès la fin 2022 pour Robert Holzmann (Autriche), début 2023 pour Klaas Knot (Pays-Bas). Les prévisions d’inflation (3,2% en 2022 ; 1,8% en 2023 ; 1,8% en 2024) pourraient encore être révisées à la hausse, et la grosse surprise de l’inflation en Espagne, à 6,7% sur an au lieu des 5,7% attendus, le confirme ». Les marchés de swaps valorisent désormais à 100% une première hausse de taux en novembre ou en décembre.
Une FED plus hawkish*
* hawkish : en faveur d'une normalisation de politique monétaire (donc en faveur d'un ralentissement des rachats d'actifs et d'une entame de remontée de taux)
Lisa Abramowiz : « La Fed a eu une position hawkish lors de la réunion de décembre, mais le compte-rendu de la réunion montre que les membres étaient encore plus enclins à supprimer les assouplissements que beaucoup ne l'avaient prévu, en particulier compte tenu de la discussion approfondie sur le bilan. Les taux américains à 2 ans grimpent à un nouveau sommet depuis mars 2020. »
Lisa Abramowiz : « Les taux réels des obligations à 10 ans sont toujours profondément négatifs, mais grimpent rapidement à un niveau moins négatif. »
Lisa Abramowiz : « Les taux des obligations à 5 ans atteignent leur plus haut niveau depuis février 2020. Il convient de noter que le coût d’emprunt à cinq ans pour les États-Unis a quadruplé au cours des 12 derniers mois. »
Jeroen Blokland : « Les marchés boursiers ont pris en compte un impact bénin d’Omicron, mais ont « oublié » de prendre en compte l'impact d'une politique monétaire plus stricte ! »
Les marchés se veulent (ou se voulaient ?) constructifs dans le cadre d'un énième scénario "goldilock"
La perception actuelle du marché consiste à considérer que l'on pourrait calmement remonter les taux, sans perturber tout l'édifice financier. Si vous nous suivez régulièrement, notamment au travers de nos articles de réflexion, vous savez que l'accumulation des dettes & autres produits financiers exotiques ne fonctionnant que par les taux bas, ne résisteraient pas à une remontée significative des taux de financement. On pourra faire semblant de pouvoir remonter les taux, mais en pratique, au delà d'un certain seuil (dont le niveau est inconnu) de remontée de taux effective et/ou anticipée, tout explose, et les autorités le savent bien.
Pour le moment (enfin, avant la correction d'hier induite par la position d'une FED plus hawkish), c'est ni trop chaud ni trop froid... Les récentes données plaident pour un scénario Goldilock, le meilleur scénario pour certaines catégories d'actifs risqués :
- Une accalmie temporaire de l'inflation (indicateurs avancés cités notamment dans les précédents articles, rechute du gaz naturel en Europe suite à l'accroissement des importations GNL, l'effet bénéfique serait toutefois assez temporaire).
Selon Goldman Sachs, l'inflation retombera en avril 2022 vers des points de base négatifs pour le reste de l'année.
- Une poursuite de la croissance avec une remontée très graduelle des taux d'intérêts par les banques centrales, et des craintes largement apaisées concernant le variant Omicron.
- Attention car si les taux nominaux remontent et que l'inflation se calme, les taux réels remontent et peuvent être défavorables à de nombreuses classes d'actifs, dont les actions de croissance, et l'or.
D'autres arguments plaident pour la position inverse.
Attention aux données sur le logement, notamment. La récente flambée des prix de l'immobilier US contient en germe une augmentation des loyers (avec un effet retard), qui constituent une composante importante de l'inflation.
Et attention aux dérapages qui peuvent surprendre et changer la vision des investisseurs (exemples de l'inflation foudroyante en Turquie, instabilité des prix de l'énergie, impact durable ou non sur les prix à la consommation et sur les salaires...)
La livraison des puces prend de plus en plus de temps, ce qui indique des pénuries persistantes.
Les actions ne protègent pas forcément de l'inflation, notamment si l'on part de niveaux de valorisation élevés...
The Daily Shot : « Les valorisations du S&P 500 ont tendance à baisser en période de hausse de l'inflation. »
Holger Zschaepitz – Die Welt : « Le ratio PE des 10 plus grandes actions du S&P500 est près du niveau de la bulle Internet il y a 20 ans. Les valorisations élevées combinées à la hausse des taux rendent les actions vulnérables aux corrections. Avec le top 10 du S&P500 comptant pour 1/3 de la pondération totale, toute baisse des mastodontes pourrait faire baisser tout le marché. »
Palm Valley Capital : « Les cinq plus grandes entreprises des États-Unis se négocient pour 46 fois le flux de trésorerie disponible ou 57 fois si vous supprimez le bénéfice de flux de trésorerie lié à la rémunération à base d'actions. »
Les bénéfices ont monté, certes, mais pas autant que les cours de bourse !
Taux réels et or
Si les taux réels remontent au moins temporairement, ce qui semble être le cas, c'est très défavorable à l'or. Mais cela semble déjà en partie pris en compte dans le marché.
Il convient de garder à l'esprit que compte tenu des niveaux de dette abyssaux, les taux réels ont vocation à rester largement négatifs, or ceux-ci constituent la base de tout marché haussier de l'or :
Resserrement des conditions financières
Topdown Charts : « Cet exercice a construit des indicateurs spécifiques pour le ratio actions/obligations, avec des conclusions très intéressantes. Ce graphique montre en particulier comment un resserrement des conditions monétaires pourrait conduire à une année 2022/23 nettement plus difficile. »
En rouge l’indicateur de conditions monétaires des pays développés, précédant de 18 mois le ratio S&P500 vs bons du trésor US.
MacroMarketsDaily Newsletter : « L'ISM manufacturier américain a chuté en décembre à 58,7, plus faible que le consensus de plus de 60,0, bien que cette baisse soit conforme au message des nouvelles commandes sur l'écart des stocks qui continue d'indiquer des publications plus faibles à venir. »
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