Tout simplement insoutenable
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Ce graphique est le gros éléphant dans la pièce. L'effondrement récent des bons du Trésor n'a pas encore eu d'impact sur les marchés boursiers qui continuent de défier la gravité avec des valorisations historiquement élevées, en particulier pour les grandes entreprises technologiques. »
Lisa Abramowicz : « Les taux des obligations du Trésor à 10 ans sont désormais presque équivalents au rendement des bénéfices sur 12 mois glissants de l'indice S&P 500. C'est la première fois que cela se produit depuis 2002. »
Althea Spinozzi : « Le marché des obligations à haut rendement indique qu'un atterrissage en douceur est impossible. Les obligations à haut rendement ne rapportent que 270 points de base de plus que les obligations investment grade - la même chose qu'avant la pandémie, MAIS le taux des fed funds est plus de deux fois supérieur à ce qu'il était en 2019. Les valorisations des obligations à haut rendement sont insoutenables et ont de fortes chances d'être les premières à éclater. »
Pertes obligataires massives = risque d'accident
Jack Farley : « Les obligations du Trésor à ultra longue échéance ont désormais perdu un pourcentage plus élevé que les actions pendant la Grande Crise Financière. La réduction de la valeur des ETF (Exchange Traded Funds) liés aux obligations à longue échéance (baisse de 58,3 %) dépasse maintenant les pertes maximales de l'indice S&P 500 pendant le krach boursier de 2007 à 2009 (baisse de 56,0 %). »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Pensez-vous qu'il y a toujours des risques d'accidents (et à quel point ils pourraient être graves) en raison de l'augmentation des taux ? Il s'agit actuellement d'un sujet très important. George Saravelos de la DB semble relativement optimiste à ce sujet. En résumé, il estime que des années de taux bas et d'assouplissement quantitatif (QE) ont en réalité aidé le secteur privé à réduire les risques et à allonger la durée de leurs dettes, avec le fardeau reporté sur les épaules plus larges des banques centrales et des gouvernements.
Je suis plus préoccupé, mais il est difficile de trouver des preuves évidentes. Steven Zeng de la DB a publié un court article intéressant vendredi dernier montrant les pertes non réalisées estimées sur les bilans des banques américaines au troisième trimestre compte tenu de l'évolution des taux. Le graphique montre les pertes non réalisées réelles au fil du temps ainsi que son modèle basé sur les variations des taux. Le modèle correspond assez bien au fil du temps, donc Steven l'utilise pour estimer les pertes du troisième trimestre 2023. Comme vous pouvez le voir, elles devraient être dans la fourchette des pertes observées entre le deuxième et le quatrième trimestre 2022.
Il est clair que les banques régionales ont renforcé leurs bilans depuis la mini-crise en début d'année et seront aidées par les mesures de soutien à la liquidité de la Fed. Ainsi, une répétition directe de tels événements est moins probable. Cependant, de telles pertes pourraient avoir un impact sur les ratios de suffisance en capital et affecter leur capacité et leur volonté de prêter et d'accorder du crédit à l'économie. Cela pourrait prolonger les normes de prêt plus strictes, ce qui constitue clairement un risque pour l'économie et les marchés financiers, et accroître les risques d'accidents ailleurs. À titre d'information, un ETF de banque régionale américaine a perdu environ 17 % depuis ses plus hauts de près de 5 mois début août et se rapproche maintenant de la limite inférieure de la fourchette post-SVB. Il est intéressant de noter que certains des principaux ETF américains du secteur immobilier commercial ont connu une baisse similaire depuis environ la même période, ce qui met en évidence probablement les défis sur les marchés immobiliers commerciaux plus larges. C'est un domaine qui pourrait être très touché par un resserrement du crédit et des taux plus élevés. »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Un graphique populaire chaque fois que les marchés obligataires mondiaux connaissent une forte chute est l'obligation gouvernementale autrichienne de 0,85% en 2120. Celle-ci a atteint un prix au comptant élevé de 139,4 € en décembre 2020. Elle est tombée aussi bas que 32,1 € à un moment donné mercredi matin. Cela représente une perte d'environ -77%.
Il existe d'autres exemples. Les indexations longues des gilts ont connu des pertes en capital (avant les coupons) allant jusqu'à -85% par rapport à leurs sommets d'il y a deux ans. La linker de 0,125% en 2073 a été émise à 355,94 £ il y a un peu moins de 2 ans, et a été négociée à 396,95 £ quelques jours plus tard. Ce matin, elle a été échangée à moins de 60 £. L'analyse d'aujourd'hui montre cela et ajoute la linker du Royaume-Uni en 2068 pour un historique un peu plus long.
Ces exemples se trouvent à l'extrémité extrême en raison de leur duration, mais en essayant de comprendre combien de valeur a été effacée de la dette mondiale au cours des dernières années, nous pouvons effectuer des calculs très sommaires.
À l'extrême, l'Institute of International Finance suggère qu'il y avait 307 trillions de dollars de dette mondiale en circulation (valeur nominale) à la fin du premier semestre 2023. Nous savons que la majeure partie de cette dette n'est pas négociable en public, car l'indice Bloomberg Global Agg avait une valeur de marché maximale d'environ 70 trillions de dollars il y a près de deux ans. Nous savons, d'après le rendement total du même indice, que nous sommes en baisse d'environ -23% par rapport aux sommets, également il y a deux ans.
Donc, de manière approximative, au niveau de l'indice, environ 16 trillions de dollars de valeur de marché mondiale ont été effacés au cours des deux dernières années. Si l'on applique la même baisse totale au rendement à l'ensemble de la dette mondiale, cela représente une destruction de valeur d'environ 70 trillions de dollars au cours des deux dernières années. Pour donner un contexte, SIFMA suggère que le marché mondial des actions vaut environ 107 trillions de dollars et le FMI suggère que l'économie mondiale vaudra 105 trillions de dollars en 2023.
Il est clair que la statistique de destruction de valeur de la dette mondiale est incroyablement simpliste car nous ne savons pas si l'indice Global Agg Bloomberg (noté IG seulement) est représentatif de l'ensemble de la dette mondiale. Une grande partie de cette dernière est détenue jusqu'à l'échéance, de durées variables, et n'est jamais évaluée en cours de marché. De plus, la dette est souvent utilisée pour compenser les passifs, de sorte que l'autre côté du bilan peut neutraliser les baisses importantes et en atténuer l'impact. Les banques centrales seront également mieux à même de supporter leur part importante des pertes par rapport à d'autres acteurs. Enfin, nous ne pouvons pas oublier la performance décente précédant la déroute des deux dernières années non plus.
Néanmoins, l'ampleur des pertes sur les marchés de la dette est la plus importante de l'histoire en termes de dollars et par rapport au PIB. Le système peut-il absorber cela sans autres accidents ? »
Lawrence McDonald : « Avec les bons du Trésor américain à 5 %, Bank of America est quasiment leveregée à un effet de levier de 45x, à 6-7 % elle est leveregée à l'infini. »
John P. Hussman, Ph.D. : « Le rendement total des obligations du Trésor à 30 ans est maintenant négatif depuis le lancement de l'assouplissement quantitatif. Ainsi, l'idée que les valorisations peuvent être ignorées parce que les taux d'intérêt à zéro n'offrent "aucune alternative" sauf de spéculer sur des actifs à long terme est remise en question. Les actions sont susceptibles d'apprendre la même leçon. »
Les vendeurs d'obligations US : quelques suspects
Torsten Slok – Apollo : « Peut-être que la Chine est à l'origine de la hausse des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis... La Chine a moins de dollars à réinvestir dans les bons du Trésor. En fait, la Chine a vendu 300 milliards de dollars de bons du Trésor depuis 2021, et le rythme des ventes chinoises a été plus rapide ces derniers mois, vendant 40 milliards de dollars depuis avril. »
Barchart : « Les fonds spéculatifs ont désormais constitué la plus grande position à découvert sur les bons du Trésor américains de l'histoire. »
Le cercle vicieux de la dette
ZeroHedge : « Les États-Unis ont ajouté – checks notes - 275 milliards de dollars de dette en, euh, UNE JOURNÉE. La dette totale des États-Unis s'élève maintenant à 33,442 trillions de dollars, elle a atteint 33 trillions de dollars il y a seulement 2 semaines, et elle est en passe d'augmenter de 1 trillion de dollars en 1 mois. Qu'est-ce qui se passe bon sang ? »
Sven Henrich : « Un cercle vicieux parfait : Les taux continuent d'augmenter car ils doivent émettre tellement de dette au-dessus du plan prévu. Et ils doivent émettre tellement de dette car les taux plus élevés ont entraîné des paiements d'intérêts de plus en plus élevés sur la dette. Donc, ils doivent émettre encore plus de dette, ce qui fait monter les taux encore plus haut, entraînant des paiements d'intérêts de plus en plus importants, ce qui nécessite encore plus de dette à émettre, ce qui fait monter encore plus les taux, et ainsi de suite. À terme, des taux en constante augmentation entraîneraient un effondrement complet. Ils sont piégés et ont besoin de taux plus bas pour sortir de ce cercle vicieux. Toutes les voies mènent à une intervention. »
Le déterminant des performances à long terme
The Daily Shot : « Les valorisations du marché boursier influencent la performance à plus long terme. Graphique représentant le pouvoir prédictif des cours comparés aux bénéfices normalisés sur les rendements de la période de détention suivante, depuis 1987. »
Lorsque l’on achète haut, les rendements à venir sont plus faibles, et inversement. A horizon 10 ans et plus, la majeure partie des performances dépendent du point d’entrée en termes de valorisations.
Pétrole : réserves au plus bas, OPEC en vue
The Kobeissi Letter : « Selon Reuters, les États-Unis disposent actuellement de seulement 17 jours de réserve dans les Réserves Pétrolières Stratégiques (SPR).
Cela représente environ la moitié de la moyenne historique d'environ 33 jours remontant à 1990.
Pendant ce temps, les prix du pétrole sont toujours près de 30 % au-dessus du prix cible fixé par les États-Unis pour les reconstituer.
Demain, une réunion de l'OPEP débutera pour discuter des réductions continues de la production.
La situation des réserves de pétrole est l'une des plus grandes faiblesses stratégiques des États-Unis. »
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