Le fabuleux processus de "découverte parabolique" du vrai prix des métaux précieux

The Kobeissi Letter : « Les cours de l’argent ont discrètement augmenté de +11 % au cours des 5 derniers jours, alors même que le shutdown du gouvernement est sur le point de prendre fin.

Si les chèques de relance de 2 000 $ se concrétisent, la dynamique pourrait s’accélérer rapidement. L’or et l’argent savent toujours en premier. »

Jesse Colombo : « De nombreux investisseurs s'inquiètent de plus en plus du fait que le prix de l'argent est trop élevé et que son marché haussier touche à sa fin, mais je ne suis pas d'accord et je pense qu'il lui reste encore de nombreuses années devant lui. »

Jesse Colombo : « Il y a quelques jours, j’ai publié un rapport populaire intitulé « Pourquoi le marché haussier de l’or est encore jeune », dans lequel j’ai analysé le marché haussier séculaire actuel de l’or en le comparant à ses deux précédents marchés haussiers séculaires dans les années 1970 et les années 2000. J’ai examiné la performance de l’or non seulement en dollars américains, mais aussi selon plusieurs autres indicateurs, notamment l’indice des prix à la consommation des États-Unis (pce), la masse monétaire M2, la dette nationale et le Dow. L’objectif était de démontrer que le marché haussier de l’or en est encore à ses débuts, avec d’importants gains à venir.

Comme promis, j’ai maintenant rédigé un rapport similaire consacré à l’argent, en utilisant le même format et la même méthodologie. Les résultats indiquent que le marché haussier de l’argent en est encore à ses premières étapes, avec un potentiel de hausse important. Commençons donc.

Pour les besoins des analyses présentées dans ce rapport, les périodes que j’utilise pour les deux précédents marchés haussiers séculaires de l’argent sont de novembre 1971 à janvier 1980 pour celui des années 1970, et de novembre 2001 à avril 2011 pour celui des années 2000. Ces périodes sont largement reconnues comme les dates de début et de fin officielles de ces marchés haussiers respectifs.

Quant au marché haussier séculaire actuel de l’argent, bien qu’il existe une certaine subjectivité et un débat autour de sa date de début, j’ai choisi septembre 2022 comme point de départ. Je considère ce choix justifié en fonction du point bas atteint par l’argent, tant en termes de dollars qu’au regard des quatre autres indicateurs utilisés dans ce rapport. Cela apparaît clairement dans les graphiques que j’ai inclus.

Commençons par le point de référence le plus rudimentaire : le cours spot de l’argent en dollars américains. Durant le marché haussier séculaire des années 1970, l’argent a progressé de 3 631 % sur 98 mois. Lors du marché haussier séculaire des années 2000, il a gagné 1 130 % sur 113 mois. En comparaison, le marché haussier séculaire actuel de l’argent n’a progressé que de 200 % en seulement 37 mois. Cela indique clairement que le marché haussier actuel est encore à un stade précoce par rapport aux deux précédents, et je pense qu’il a encore un long chemin à parcourir. »

Jesse Colombo : « Examinons maintenant le prix réel de l’argent, c’est-à-dire l’argent ajusté de l’inflation à l’aide de l’indice des prix à la consommation des États-Unis (pce). Il s’agit d’un indicateur plus pertinent que le prix nominal mentionné précédemment, car la question essentielle n’est pas de savoir dans quelle mesure l’argent a augmenté en valeur absolue, mais s’il suit le rythme de l’inflation. Après tout, les métaux précieux sont les meilleures protections contre l’inflation à long terme.

Durant le marché haussier séculaire des années 1970, le prix réel de l’argent a augmenté de 1 860 % sur 98 mois. Lors du marché haussier séculaire des années 2000, il a progressé de 875 % sur 113 mois. En revanche, le marché haussier séculaire actuel de l’argent n’a progressé que de 177 % en seulement 37 mois. Cela renforce encore l’idée que le marché haussier actuel en est encore à ses débuts par rapport aux deux précédents, et je pense qu’il ne fait que commencer. »

Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « À mon avis, l’argent est sur le point d’entrer dans une véritable phase de découverte des prix. Petit rappel : tout cela se produit alors que le ratio or/argent reste proche de ses niveaux historiquement élevés. C’est le début du jeu. »

Jordan Roy-Byrne, CMT, MFTA : « Cela a mis à mal mes attentes prudentes concernant la correction actuelle... Divergence haussière de la ligne Avance/Recul du GDX vendredi dernier. Elle a atteint un nouveau sommet aujourd’hui (lundi NDLR) ! »

Thomas Callum – ChartStorm : « Alors que la phase de consolidation post-pic de l’or se poursuit, il est utile de réfléchir à la trajectoire des marchés haussiers de l’or en général, et en particulier au précédent grand marché haussier.

Le grand marché haussier des années 2000 comprenait plusieurs longues périodes de consolidation, ainsi que de nombreuses consolidations plus courtes — en fait, une caractéristique essentielle des marchés haussiers de l’or semble être que la majeure partie de la progression s’est produite en l’espace de quelques semaines (et dans certains cas, durant quelques journées clés).

Autrement dit, même lorsqu’il progresse fortement, l’or ne monte pas de manière linéaire. »

Thomas Callum – ChartStorm : « En parlant de lignes, il semble que le ratio or/actions soit en train de sortir de son triangle de long terme formé sur plusieurs décennies.

Si cette sortie se confirme, cela constituera une évolution majeure tant pour les actions que pour l’or (et probablement un problème plus important pour les actions, car l’une des principales façons dont l’or peut surperformer les actions est que ces dernières baissent, comme ce fut le cas lors des vagues de hausse du début des années 2000 et de 2008/2009). »

Jordan Roy-Byrne, CMT, MFTA : « Or vs. Mag 7 : Stabilisation en cours et tentative d’établir une nouvelle tendance haussière. Semble avoir trouvé un support au niveau des moyennes mobiles de long terme. Prochaine étape : reconquérir la zone des 64-65 $. Cela prendra du temps, mais une fois cette base établie, une tendance pourra se dessiner. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Et pour les sceptiques et les détracteurs, la perspective de voir l’or prendre le dessus sur les actions ne serait, à certains égards, qu’une progression simple et naturelle de l’évolution des rendements relatifs observée dans ce graphique clé à l’intention des allocateurs d’actifs. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Pour être complet, voici un autre graphique des rendements relatifs, cette fois pour les mines d’or (en termes de rendement total, c’est-à-dire dividendes inclus) — on observe une stagnation similaire des mines par rapport aux actions au cours de la dernière décennie.

Mais un point clé concernant ce graphique est le suivant : si la ligne or/actions est en train de casser à la hausse, alors celui-ci sera également à surveiller de près. Je considère les mines (surtout en termes relatifs) comme une sorte d’action défensive… et donc, encore une fois, si l’or surperforme les actions parce que ces dernières commencent à baisser, on pourrait probablement voir ce graphique sortir lui aussi de sa plage de consolidation. »

Gary Savage : « Certains analystes aiment affirmer que le marché haussier de l’or en est encore à ses débuts. Ce n’est pas le cas. Il est très mûr. Selon que l’on considère le point bas comme étant 1999 ou 2001, ce marché haussier dure depuis 26 à 27 ans. Nous avons connu un marché baissier cyclique entre 2011 et 2015, qui a séparé la première phase de ce marché haussier de la seconde.

Je constate déjà que de nombreuses personnes commencent à adhérer au récit dominant. Rappelez-vous qu’il y a toujours un récit au sommet pour expliquer pourquoi les prix ne peuvent pas baisser, et toujours un récit au creux pour expliquer pourquoi ils ne peuvent pas monter.

Le simple fait est que tous les marchés évoluent cycliquement entre une sous-valorisation extrême et une survalorisation extrême. À un moment donné, l’or atteindra une survalorisation extrême, et la liquidité commencera à se diriger vers d’autres actifs. Ne vous méprenez pas : nous n’en sommes pas encore là. Mais ce marché menace de devenir parabolique. Si cela se produit, alors nous entrons dans la dernière ou les deux dernières années de ce marché haussier vieux de 26-27 ans.

Une quantité obscène d’argent peut être gagnée dans la phase parabolique finale d’un marché haussier. Il faut simplement garder à l’esprit que le "récit" deviendra incroyablement convaincant durant cette période — et que c’est précisément ce récit qui empêche les gens de maîtriser leur cupidité et de prendre leurs bénéfices. C’est ce qui pousse la grande majorité des investisseurs à perdre tous leurs gains lorsque la bulle éclate. »

Gary Savage : « Les gains les plus importants et les plus rapides d’un marché haussier se produisent au tout début et à la toute fin.

Il semble que nous entrions dans la phase de bulle de ce marché haussier de 26 ans. Au cours de cette phase, l’argent va sortir de sa zone (ce qu’il a déjà commencé à faire) et enregistrer des mouvements spectaculaires.

Avec les nouveaux sommets atteints par l’argent, les probabilités penchent désormais en faveur d’une nouvelle phase de consolidation latérale plutôt que d’un repli en vague B.

Si l’or franchit également de nouveaux sommets, alors le scénario de consolidation latérale serait écarté et la dernière année de la phase de bulle serait enclenchée. »

Bloomberg : « Tether recrute les meilleurs traders or d’HSBC pour s’attaquer au marché des métaux précieux »

IsabelNet : « Selon l’indicateur CAPE de Shiller, les actions américaines sont de retour dans la stratosphère — un niveau qui a enthousiasmé les investisseurs à la hausse, mais qui les a souvent brûlés à la baisse. C’est un seuil qui a souvent signifié des rendements plus faibles et une augmentation du risque. »

IsabelNet : « Avec la prime de risque des actions du S&P 500 passée en dessous de zéro, les marchés lancent un signal d’alerte : le risque n’est plus rémunéré. »

IsabelNet : « Le marché actions américain connaît actuellement des niveaux de concentration historiquement élevés, principalement en raison de la domination d’un petit groupe de sociétés technologiques méga-capitalisées. Cette concentration atteint des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis près d’un siècle. »

IsabelNet : « Le S&P 500 n’a jamais été aussi rentable — les marges bénéficiaires atteignent des niveaux records et devraient continuer à s’élargir jusqu’en 2026, alimentant les espoirs de rendements solides sur les marchés. »

Jim Reid – Deutsche Bank : « La majeure partie de la saison des résultats mondiaux du troisième trimestre est désormais derrière nous, avec plus de 90 % des entreprises américaines et bien plus de la moitié des entreprises européennes et asiatiques ayant publié leurs résultats. Selon nos stratégistes actions, ce trimestre a été très solide à l’échelle mondiale. Retrouvez leur rapport détaillé ici, mais voici quelques thèmes clés :

Résultats supérieurs au sommet des fourchettes. Les publications supérieures aux attentes ont augmenté dans toutes les régions au troisième trimestre, atteignant le sommet des fourchettes historiques — très fortes aux États-Unis, en Europe et au Japon, mais plus modestes dans les marchés émergents en raison d’un léger recul en Chine.

Croissance des bénéfices mondiaux à un plus haut de 3 ans. La croissance des bénéfices mondiaux a atteint 11,3 %, soit son niveau le plus élevé en plus de trois ans, après avoir évolué légèrement au-dessus de sa moyenne de long terme de 5,4 % pendant près de deux ans.

• États-Unis : croissance plus large et plus forte. Les bénéfices du S&P 500 ont accéléré et se sont élargis : la croissance médiane a atteint le sommet de sa fourchette ; deux tiers des entreprises ont affiché une croissance à deux chiffres ; le nombre de secteurs en croissance est passé de 2 à 6 ; et la croissance hors MCG & Tech est passée de 1,4 % (T2) à environ 7 % (T3).
• Europe : l’Énergie et l’Automobile pèsent. Les bénéfices du Stoxx 600 ont augmenté de 2,5 % en glissement annuel — le sommet de sa fourchette étroite autour de 0 % depuis cinq trimestres. Les bénéfices globaux sont stables depuis trois ans, la faiblesse de l’Énergie et de l’Automobile compensant les gains dans les autres secteurs. Hors ces secteurs, les bénéfices poursuivent leur tendance haussière entamée en 2021.
• Japon : soutien du yen faible. La croissance des bénéfices a bondi à 16 %, portée par une forte dépréciation du yen. Les bénéfices du Nikkei 225 sont passés du bas vers le sommet de leur canal de tendance établi depuis 2022.
• Percée des bénéfices des marchés émergents ? La croissance des bénéfices des marchés émergents a bondi à 8,6 % au T3 — proche du sommet de sa fourchette depuis 2024. Les bénéfices ont dépassé leur canal de tendance de deux ans pour atteindre de nouveaux sommets, même en excluant les semi-conducteurs. »

Peter Berezin : « Retour au sommet de 2000. »

Jim Reid – Deutsche Bank : « Un débat commence à émerger actuellement sur les marchés du crédit aux États-Unis. Le graphique du jour montre que la corrélation sur 90 jours entre les spreads des obligations IG américaines et le S&P 500 est en hausse ces dernières semaines.

Historiquement, cette relation est fortement négative — les spreads de crédit ont tendance à se resserrer lorsque les actions montent, et à s’écarter lorsque les actions baissent. Le niveau actuel n’est pas extrême, mais il n’y a eu que cinq occasions au cours de la dernière décennie où la corrélation a été moins négative qu’aujourd’hui.

Ces épisodes sont :

• Août 2024 – craintes liées au débouclage du carry trade sur le yen
• T2 2023 – tensions dans les banques régionales américaines et problèmes chez Credit Suisse
• Décembre 2021 / Janvier 2022 – première flambée des taux américains liée aux inquiétudes sur l’inflation
• Août 2018 – inquiétudes liées à la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine
• Novembre 2016 – brève perturbation des marchés après la victoire électorale de Trump

Alors, pourquoi ce mini-découplage récent ? Principalement en raison d’une double inquiétude : d’une part, une vague d’émissions IG liées à l’IA après plusieurs opérations de grande envergure dans ce secteur ; d’autre part, la crainte de risques cachés dans le crédit noté spéculatif, après quelques défauts idiosyncratiques.

Alors que le S&P 500 est à moins de 0,5 % de son record historique, les spreads IG américains sont environ 10 points de base plus larges que leurs plus bas en 28 ans, atteints début octobre.

Cela reste modéré en comparaison avec la fin des années 1990, période durant laquelle nous avons observé la plus grande déconnexion entre actions et crédit de l’histoire, avec des corrélations positives devenues habituelles pendant plus de cinq ans. Ce phénomène était également alimenté par une bulle technologique, mais le contexte du crédit était bien plus extrême : l’endettement des entreprises augmentait rapidement, dans un contexte de frénésie de fusions-acquisitions et de LBO. Même les entreprises non directement concernées s’endettaient à titre défensif. Les marchés actions flambaient alors que les spreads de crédit avaient une tendance structurelle à l’élargissement, surtout à partir de 1997. Je me souviens encore très bien me réveiller chaque jour en 1999/début 2000 en me demandant quelle entreprise ferait la une du FT comme prochaine cible de LBO. Par ailleurs, les gouvernements réduisaient leur dette, ce qui exerçait une pression supplémentaire sur les spreads.

Le contexte actuel du crédit est très différent, comme l’explique ce matin Steve Caprio dans sa dernière note sur l’économie en “K inversé”. Le stress du crédit s’est en grande partie déplacé vers les marchés privés et les petites entreprises, et nous sommes peut-être aux premiers stades d’une nouvelle ère où la technologie façonne le paysage des émissions IG. Mais l’offre technologique seule ne suffit pas à inverser durablement la tendance, surtout compte tenu des solides flux entrants sur le segment IG et de fondamentaux IG robustes jusqu’à présent. Il faut une augmentation plus généralisée de l’endettement. Peut-être que nous en sommes aux prémices, mais chaque cycle est différent. »

EndGame Macro : « Le calme avant le retournement du cycle du crédit

En surface, des spreads aussi serrés ressemblent à une approbation sans réserve des bilans d’entreprise. Les investisseurs disent en substance : « Nous ne sommes pas inquiets, ces entreprises semblent en bonne santé. » Et si l’on ne regardait que le graphique des spreads, on pourrait penser que le marché du crédit se trouve dans une zone de confort, sans réel signe de stress à l’horizon. Mais une fois qu’on y superpose l’évolution de la courbe des Treasuries, celle des corporates, le calendrier de refinancement à venir et le risque croissant d’une hausse progressive du chômage, le tableau devient beaucoup moins limpide.

La courbe raconte une autre histoire

Les données du Trésor américain jusqu’en 2025 rendent le changement assez évident. Le segment court de la courbe s’est fortement détendu : les bons à 6 mois, qui affichaient plus de 5 % l’année dernière, se situent désormais autour de 3,8–4,0 %. C’est clairement visible dans les données quotidiennes du Trésor. Mais le segment long n’a pas suivi cette détente. Les taux à 10 ans tournent toujours un peu au-dessus de 4 %, et le 30 ans se maintient autour de 4,7 %. Il ne s’agit plus d’une courbe inversée, mais ce n’est pas non plus une détente généralisée : la courbe est en train de s’incliner.

Les taux corporate suivent le même schéma, en version amplifiée. Les taux spot corporate d’août 2025 l’illustrent bien : les rendements à court terme ont baissé d’environ un point de pourcentage par rapport à l’an dernier, mais les rendements à long terme ont, eux, augmenté. Les obligations corporate à 30 ans avoisinent désormais les 6 %, et celles à plus longue échéance (80, 90, 100 ans) dépassent confortablement les 6,2 %. Ainsi, même si les spreads se resserrent, le coût total de l’emprunt à long terme devient plus élevé, pas moins.

C’est l’élément que les seuls spreads ne révèlent pas : la prime de crédit est minuscule, mais la prime de terme, elle, reste bien présente.

Le mur des échéances et pourquoi le chômage compte

Plaçons maintenant tout cela en parallèle du calendrier de refinancement. Entre la fin 2025 et la fin 2026, les entreprises devront refinancer près de 2 000 milliards de dollars de dette, dont environ 1 000 milliards en obligations investment grade, avec le high yield et l’immobilier commercial (CRE) non loin derrière. Oui, elles peuvent refinancer, la demande est là — c’est précisément pour cela que les spreads sont aussi serrés — mais elles le font dans une courbe où l’argent bon marché se trouve à court terme, et l’argent coûteux là où elles émettraient normalement.

Et c’est ici que le risque d’un chômage en hausse devient critique. Si les pertes d’emplois commencent à progresser, même lentement, cela se traduit par une demande plus faible, des revenus en baisse et des marges comprimées. Les entreprises ne tombent pas en difficulté du jour au lendemain, mais le matelas de bénéfices qui rend le refinancement facile commence à s’amenuiser. Les spreads de crédit ne restent pas sereins lorsque le marché du travail faiblit : ils finissent par réagir.

Des spreads serrés n’effacent pas le coût de la dette. Ils rendent simplement les transactions d’aujourd’hui moins douloureuses en apparence.

Mon interprétation de l’ensemble

Pour moi, c’est un de ces moments où le calme du marché est réel, mais aussi fragile. Le crédit investment grade semble solide à court terme : les bilans sont sains, et il n’y a pas de crise de refinancement immédiate. Mais les signaux de fond — la forme de la courbe, le coût élevé du capital à long terme, le mur d’échéances à venir et les premiers signes d’un affaiblissement du marché du travail — ne correspondent pas à une confiance de début de cycle. Cela ressemble plutôt à une complaisance de fin de cycle.

Oui, les entreprises traverseront probablement cette phase. Mais les investisseurs qui achètent à ces niveaux ne sont pas beaucoup rémunérés si la situation évolue. La majeure partie du rendement actuel ne rémunère pas le risque de crédit, mais le risque de duration et la surabondance d’offre. Et lorsque la croissance ralentira de manière plus visible, les spreads n’auront pas besoin d’exploser pour que l’impact se fasse sentir. Il suffira qu’ils reviennent à des niveaux simplement normaux.

C’est ce que le graphique des spreads ne montre pas — et c’est pourtant ce qui compte le plus. »

JustDario : « Les banques américaines ont déjà emprunté environ 6 milliards de dollars aujourd’hui (mercredi NDLR) auprès de la facilité de pension permanente de la Fed – compte tenu de la fin imminente du shutdown américain et de la pause dans la hausse des actions, je ne m’attendais pas à voir réapparaître des tensions de liquidité aussi rapidement. Il semble que la situation soit encore plus préoccupante que je ne le pensais. »

Jeudi :

JustDario : « Les banques continuent d’utiliser la facilité permanente de repo de la Fed pour obtenir de la liquidité – la fermeture du gouvernement vient de se terminer et le stress de liquidité dans le système devrait bientôt s’atténuer.

Si ce n’est pas le cas et que le recours au repo de la Fed se poursuit, cela suggère qu’au moins une banque autorisée à emprunter auprès de la Fed rencontre des problèmes propres. »

JustDario : « Les deux derniers jours ont été très chargés pour la planche à billets de la BoJ – 6 interventions pour un total de 1,6 trillion de yens, portant le total à 120.

Fait remarquable, les banques recherchaient au total 4,1 trillions de yens de liquidité, mais n’en ont obtenu qu’un tiers (je suis certain que la BoJ garde un œil attentif sur les tensions du yen sur le marché des changes). »

JustDario : « Le yen s’apprête à jouer à cache-cache et à terrifier plus d’un responsable des risques supervisant les opérations de carry trade. »