Des valorisations au plus haut, et des comportements préoccupants
Coup d’œil sur les valorisations :
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Les marchés actions mondiaux connaissent actuellement leur deuxième année la plus chère de l’histoire en termes de ratio capitalisation boursière/PIB.
La seule période où les valorisations étaient plus élevées remonte à 2021, au sommet du marché.
Aujourd’hui, ce ratio dépasse de 7 points de pourcentage les niveaux observés au plus fort de la bulle technologique en 2000.
Il est important de noter que les actions américaines — qui représentent près de 60 % de la capitalisation boursière mondiale — sont de loin le principal moteur de cette valorisation élevée. »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Il y a un tableau fascinant dans le dernier rapport Weekly Positioning and Flow de Parag Thatte et Binky Chadha, qui détaille ce qui se passe généralement après des chocs de volatilité de 1,5 écart-type sur le S&P 500 depuis 1950. Le tableau recense 28 de ces chocs, le plus récent ayant eu lieu en avril 2025.
Pour le graphique d’aujourd’hui, j’ai extrait une petite partie de leur tableau afin de me concentrer sur l’évolution du S&P 500 un peu plus de deux mois après ces chocs. Historiquement, les actions restent généralement en baisse à ce stade — en moyenne de -9,7 %. En moyenne, il faut environ deux mois pour que les marchés atteignent leur point bas, puis encore quatre à cinq mois pour récupérer les pertes. On parle donc d’environ six à sept mois pour que le S&P 500 se rétablisse complètement. La reprise d’avril 2025 est la plus forte et la plus rapide.
Un élément marquant lors de la construction du graphique est que, durant les 48 années entre 1950 et 1998, il n’y a eu « que » 13 de ces chocs de volatilité. Mais au cours des 27 années qui ont suivi, on en compte 15.
À mon avis, les chocs au système financier mondial sont devenus plus fréquents. J’ai exploré ce sujet en détail dans mon étude de long terme sur les crises financières publiée en 2017. La thèse centrale était que la combinaison d’un régime de monnaie fiduciaire, d’une libéralisation marquée des marchés financiers et de niveaux d’endettement en hausse constante a créé un système sujet à des perturbations fréquentes — mais aussi capable de mettre en place des reprises vigoureuses. Le problème, toutefois, est que chaque reprise démarre avec un surendettement plus important que la précédente, ce qui prépare le terrain pour la prochaine crise. C’est un cycle auto-renforcé d’expansion et de contraction.
Bien que l’épisode récent de la Journée de la Libération diffère quelque peu des chocs traditionnels, on peut soutenir que les mêmes tendances que nous avons identifiées ont favorisé le déséquilibre du système commercial mondial ayant déclenché le choc tarifaire. De plus, le revirement de la politique de la Journée de la Libération et la forte reprise qui a suivi sur les marchés ont probablement été déclenchés par les inquiétudes concernant le niveau actuel de la dette des États-Unis et l’impact de cette politique sur les marchés obligataires.
Dans l’ensemble, je continue de penser que les chocs de volatilité et les mini-crises sont inscrits dans l’architecture financière actuelle. Depuis plusieurs décennies, nous avons généralement résolu chaque crise par davantage d’endettement ou une politique monétaire agressive. Mais avec une inflation et des taux désormais plus élevés que pendant la majeure partie de cette période — et avec des inquiétudes croissantes quant à la viabilité budgétaire — nous pourrions être bien plus proches de la fin de cette ère que de son début. »
Plus en avant vers la "dominance budgétaire"
Jeroen Blokland : « C’est une nouvelle majeure !
Le Secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, est un candidat potentiel pour succéder à Jerome Powell à la tête de la Réserve fédérale.
Si cela se concrétise, la personne responsable du budget et de la dette des États-Unis passerait à la tête de la banque centrale « indépendante », qui décide du coût de cette dette (les taux d’intérêt) et peut la monétiser si elle le juge nécessaire.
C’est une situation assez différente de l’indépendance de la Fed à l’époque de Volcker, voire même de Greenspan.
Pour rappel historique : aucun Secrétaire au Trésor n’a directement accédé au poste de président de la Fed. Janet Yellen a fait le chemin inverse, et William McChesney Martin Jr. a été Assistant Secretary au Trésor avant de devenir président de la Fed en 1951.
Si Bessent devenait le prochain président de la Fed, succédant à Powell en 2026, cela ne correspondrait-il pas parfaitement à la transition vers une forme de dominance budgétaire, dans laquelle la soutenabilité de la dette éclipse progressivement l’objectif de maîtrise de l’inflation ? »
Tout petit sujet sur les spreads de crédit HY
Jim Reid – Deutsche Bank : « Nous avons publié notre dernière étude annuelle sur les défauts de paiement — un rapport que j’ai rédigé pour la première fois en 1999. Au fil des années, il est devenu un cadre de référence essentiel pour exprimer notre vision structurelle et pluriannuelle du risque de défaut. En plus de cette perspective à long terme, l’étude comprend une mine de graphiques, de tableaux et de données quantifiant le niveau de rémunération que les spreads de crédit offrent au-delà des pertes attendues liées aux défauts — par rapport aux obligations d'État.
Le graphique d’aujourd’hui illustre cette prime pour le crédit en USD et en EUR. Nous utilisons des maturités à 5 ans et évaluons le spread excédentaire implicite après application de trois scénarios historiques de défaut : les périodes moyennes, les meilleures et les pires sur les 40 dernières années. Pour garantir la cohérence, nous supposons un taux de recouvrement de 40 %, avec des scénarios alternatifs disponibles dans le rapport complet.
Les résultats sont clairs :
- Les spreads des obligations investment grade (IG) ont toujours couvert le risque de défaut — même en utilisant le pire historique sur 5 ans.
- Le high yield (HY), jusqu’aux obligations notées single-B, offre également des spreads excédentaires intéressants dans des conditions moyennes, mais les marges se réduisent rapidement lorsque les spreads se resserrent, comme c’est le cas récemment, et lorsqu’un scénario de défaut plus agressif est appliqué.
- En réalité, une obligation moyenne notée C ne compense actuellement même pas le risque de défaut moyen.
Cela n’était pas une préoccupation majeure durant l’ère des défauts ultra-faibles des deux décennies précédant 2022 — à l’exception de brèves pointes de défauts pendant les récessions. Mais si nous avons raison de penser que nous sommes entrés dans un régime structurellement plus élevé de défauts, les investisseurs devront recommencer à prêter davantage attention au risque de défaut, en particulier dans le segment le plus fragile du marché high yield. »
L'inflation se stabilise aux US ?
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « Inflation (CPI) de mai : +2,4 % en glissement annuel, en ligne avec les prévisions (+2,4 %) et en hausse par rapport au mois précédent (+2,3 %) …
Inflation sous-jacente (core) : +2,8 %, légèrement en dessous des attentes (+2,9 %) et stable par rapport au mois précédent (+2,8 %) »
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « En rythme mensuel, l’inflation (CPI) de mai s’élève à +0,1 % contre +0,22 % le mois précédent … L’inflation sous-jacente (core) est également à +0,1 %, contre +0,24 % précédemment. »
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « Aux niveaux global et sous-jacent, l’inflation PPI ressort plus faible que prévu en mai … les deux enregistrent une hausse de +0,1 % en glissement mensuel. »
Peter Berezin : « Le marché des swaps sur l’inflation CPI n’adhère pas totalement à l’idée selon laquelle « les tarifs douaniers ne provoqueront pas d’inflation ». Bien que le taux du swap à un an ait reculé, il anticipe toujours une hausse de 0,7 point de pourcentage de l’inflation CPI au cours des 12 prochains mois.
Cela s’explique en partie par le fait que, malgré les assurances de l’administration Trump selon lesquelles les étrangers absorberaient les tarifs, cela ne se reflète pas dans les données sur les importations. Les prix à l’importation en provenance de Chine ont seulement baissé de 1 % en dollars américains au cours des derniers mois, et restent pratiquement stables en yuans.
À moins que Trump ne revienne sur les tarifs, l’inflation augmentera. »
Or et argent, à la croisée des chemins
Ronnie Stoeferle : « Si les réserves d’or des États-Unis couvraient aujourd’hui autant de dette nationale qu’en 1971, le prix de l’or devrait atteindre 23 000 $/oz !
Jetez un œil à ce graphique révélateur. Le dollar adossé à l’or : relique du passé ou grand retour de la décennie ? »
Alexandre Stahel : « L’or a dépassé l’euro en tant que deuxième actif de réserve le plus important au monde pour les banques centrales, porté par des achats records et la flambée des cours, selon la BCE.
Le métal précieux représentait 20 % des réserves officielles mondiales l’an dernier, devançant les 16 % de l’euro, et se plaçant juste derrière le dollar américain, qui reste en tête avec 46 %. »
BarChart : « Le volume d’options d’achat sur l’argent ($SLV) a explosé la semaine dernière pour atteindre près de 2,8 milliards de dollars en valeur notionnelle, soit le montant le plus élevé jamais enregistré. »
BarChart : « Le fonds ETF sur l’argent $SLV a enregistré un afflux d’environ 460 millions de dollars la semaine dernière, soit le plus important depuis un an. »
Garrett Goggin, CFA & CMT : « 43,79 $/oz est une juste valeur pour l'argent selon une régression par rapport à l'or depuis 1970. Les pics précédents en 1980 et 2011 ont atteint 1,8 fois la juste valeur, ce qui placerait le sommet à 80 $/oz. »
Graddhy – Commodities TA+Cycles : « L’argent est désormais en route vers ses plus hauts historiques. Et cette fois-ci, il va sortir d’une figure en tasse avec anse formée sur 45 ans, ce qui laisse entrevoir un dépassement important, possiblement jusqu’à 60 – 70 $. L’argent est en train de rattraper l’or, et la semaine dernière, il a franchi le niveau des 35 (un mouvement que j’avais anticipé 15 minutes avant qu’il ne se produise). À très long terme, l’argent se comporte également très bien, puisqu’il gravit le flanc droit de la gigantesque anse. Les deux métaux ont repris leurs marchés haussiers séculaires avec la cassure des lignes pointillées. Si l’on manque de patience face à une configuration aussi magnifique et véritablement historique que celle de l’argent aujourd’hui, il est peut-être temps de faire une sérieuse introspection. »
Une monnaie "matière première"
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Après une rupture historique de la livre sterling, de l’euro et du yen : Le dollar canadien semble désormais prêt pour un mouvement majeur, à mon avis. Il convient de rappeler que, selon les données de la CFTC, la devise reste fortement vendue à découvert par les spéculateurs. »
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