Comme des petits problèmes de tuyauterie financière

Lyn Alden : « Il s’agit de la première utilisation significative du dispositif permanent de prises en pension de la Fed depuis la fin du troisième trimestre 2024. »

JustDario : « Quelqu’un peut-il m’aider à identifier une autre période dans le passé où les indices boursiers étaient à des plus hauts historiques, mais où la BoJ, la BoE et désormais la Fed ont dû fournir de la liquidité d’urgence aux banques via des opérations de repo pour stabiliser leur situation financière et éviter une forte hausse des taux d’emprunt sur le marché monétaire ? »

JustDario : « Confirmé le 30 : la Fed a réalisé deux opérations de liquidité REPO pour un total de 11,075 milliards de dollars.

– Une opération exceptionnelle à 8h30 du matin, avant l’ouverture des marchés actions, d’un montant de 5,075 milliards de dollars, rendue publique plus de 24 heures après.

– Une seconde opération à 13h30, pour un montant de 6 milliards de dollars. »

BarChart : « Plus de la moitié des actions mondiales ont atteint de nouveaux sommets sur 52 semaines la semaine dernière, leur meilleure performance depuis plus de dix ans. »

The Kobeissi Letter : « Les actions technologiques américaines semblent inarrêtables :

Les 10 plus grandes valeurs technologiques ont atteint une capitalisation record de 20,5 milliards de dollars en juin.

À elles seules, trois actions — Nvidia ($NVDA), Microsoft ($MSFT) et Apple ($AAPL) — représentent la moitié de ce total.

Cela correspond également à un rebond de capitalisation d’environ 3 000 milliards de dollars depuis le creux d’avril.

Collectivement, ces 10 valeurs ont gagné plus de 12 000 milliards de dollars en capitalisation au cours des trois dernières années.

Depuis 2012, la capitalisation de ces actions a progressé à un rythme annuel moyen de 23,4 %.

La tech EST le marché actions. »

BarChart : « La masse monétaire M2 des États-Unis a atteint un nouveau record historique. »

JustDario : « Voici une dynamique intéressante que beaucoup ont oubliée : l’immobilier a commencé à s’effondrer dès 2007, mais les prix des CDO, CDO², CDS sont restés stables pendant longtemps, jusqu’au moment « ah ah » du marché : l’affaire Bear Stearns. Jusqu’à cet instant, tout le monde pensait que les problèmes de l’immobilier n’étaient pas systémiques.

Comment une telle déconnexion a-t-elle pu se produire ? Très simple : les investisseurs continuaient à acheter ces instruments financiers, déconnectant leur prix de la valeur des actifs sous-jacents.

À l’époque, personne ne prêtait attention à la liquidité ni à la profondeur du marché, croyant que le prix affiché à l’écran était celui auquel ils pourraient liquider des positions de taille en cas de besoin.

Aujourd’hui, la déconnexion ne touche plus seulement les MBS, CMBS ou le crédit, mais aussi les actions et les options dans de nombreux secteurs industriels (notamment la “Tech”), ce qui reflète une grande divergence entre l’économie réelle et les marchés financiers, illustrée parfaitement par l’indicateur de Buffett, actuellement à un sommet historique de 207 %.

Il existe un concept puissant en finance qu’il faut toujours garder à l’esprit : le retour à la moyenne. Actuellement, l’indicateur de Buffett, comme bien d’autres, suggère une correction de plus de 50 %, sans laisser beaucoup de place au débat.

Quiconque détient aujourd’hui un actif surévalué n’investit pas, mais parie simplement sur le fait qu’un “plus grand naïf” paiera un prix encore plus élevé à l’avenir. Que se passe-t-il lorsqu’il n’y a plus de naïfs ? GAME OVER. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Bien qu’il y ait eu de nombreux faux départs au cours des quinze dernières années, il existe de bonnes raisons de croire que le moment est particulièrement propice à un retournement du cycle de long terme entre la domination des marchés actions émergents et celle des marchés développés.

Voici pourquoi il serait judicieux de s’attendre à une surperformance des marchés émergents (EM) par rapport aux marchés développés (DM) :

• Valorisations : selon divers indicateurs, les actions des marchés émergents se négocient avec une forte décote de valorisation par rapport aux actions des marchés développés ; c’est un point de départ important, mais cela reste vrai depuis un certain temps (il faut donc également tenir compte d'autres facteurs en matière de timing et de conviction).

• Allocations : comme illustré dans la section graphique ci-dessous, les allocations des investisseurs aux actions émergentes sont largement inférieures à la moyenne et représentent une sous-pondération significative par rapport à la pondération des marchés émergents dans la capitalisation mondiale.

• Devises : le dollar américain a atteint un pic pour ce cycle et est surévalué, tandis que les devises des marchés émergents (EMFX) semblent bon marché et amorcent un redressement après une longue tendance baissière (cela contribuera à la surperformance des actions émergentes, tant par les effets de conversion que par les effets sur les conditions financières).

• Sentiment : le sentiment des investisseurs reste très sceptique à l’égard des actions émergentes — en réalité, j’imagine que la plupart des lecteurs trouvent déjà des arguments pour contester mon optimisme sur les EM :-) !

• Cycles : les banques centrales des marchés émergents ont adopté des politiques de relance, et nombre d’entre elles ont traversé une longue période de stagnation et de réformes, ce qui les place en bonne position pour tirer parti de la prochaine reprise économique mondiale.

Enfin, examinons simplement le graphique principal de la semaine : deux éléments clés devraient sauter aux yeux. Premièrement, une tendance haussière de long terme est clairement identifiable ; deuxièmement, des cycles de long terme autour de cette tendance sont bien visibles.

Donc, même en simplifiant et en se concentrant uniquement sur ce graphique, on constate une nette déviation à la baisse par rapport à la ligne de tendance haussière de long terme (les grandes opportunités/risques apparaissent justement lors de telles déviations marquées au-dessus ou en dessous de la tendance) — ET le cycle semble amorcer un retournement à la hausse.

En associant ces observations techniques aux différents éléments fondamentaux constructifs, l’argumentaire devient particulièrement solide.

Nous sommes peut-être à l’aube d’une décennie dorée pour les marchés émergents. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Ce graphique montre la part de marché des fonds actions dédiés aux marchés émergents, à la fois sur le marché des fonds communs de placement américains et sur celui des ETF — on peut considérer cela comme l’allocation implicite des investisseurs aux actions des marchés émergents (dans leur ensemble).

Il est donc fascinant de constater que les investisseurs en fonds communs présentent une allocation implicite d’environ 3 % aux actions des marchés émergents, tandis que les investisseurs en ETF ne font guère mieux, avec 4 % (un chiffre en nette baisse par rapport aux dernières années, et qui représente une fraction du niveau atteint à son pic de plus de 20 % au sommet du cycle des marchés émergents après la crise de 2008).

Mais le point essentiel est que les investisseurs maintiennent aujourd’hui des allocations nettement inférieures à celles observées au cours des vingt dernières années — et comme vous le verrez dans le prochain graphique, cela reste aussi très en deçà de la pondération des actions des marchés émergents dans la capitalisation boursière mondiale (qui se situe juste en dessous de 15 %). »

Thomas Callum – ChartStorm : « Comme mentionné, la pondération des actions des marchés émergents dans la capitalisation boursière mondiale tourne juste en dessous de 15 % — ce niveau est nettement inférieur à la tendance, et se situe à l’extrémité basse de la fourchette observée au cours des vingt dernières années. Il est également bien inférieur au poids du PIB des pays émergents et en développement (estimé par le FMI à 60 %, ou 41 % hors Chine, contre 40 % pour les économies avancées).

Le point clé ici, c’est que ce graphique constitue à lui seul un autre argument en faveur des actions des marchés émergents, compte tenu de l’écart par rapport à la tendance (et du sous-dépassement par rapport à la moyenne des dernières décennies), mais aussi de la divergence par rapport à la pondération du PIB*. Mais surtout : même à ce niveau relativement bas, cela représente environ 4 fois l’allocation typique des investisseurs. Il s’agit d’une sous-pondération massive de la part des investisseurs dans leur ensemble.

Il ne manquerait qu’un prétexte, un catalyseur, une raison de réallouer — et cela pourrait déclencher quelque chose de réellement significatif : un phénomène qui ne se produit qu’environ une fois par décennie (un renversement des cycles décennaux de performance relative sur les marchés actions mondiaux).

*p.s. oui, il existe de bonnes raisons pour lesquelles les marchés émergents affichent une pondération boursière inférieure à leur poids économique, tandis que les marchés développés la dépassent. Mais même en supposant que l’ajustement ne soit que partiel, le potentiel de rattrapage reste important. Et en aparté, le ratio capitalisation boursière/PIB des États-Unis (au plus haut historique) constitue un autre indicateur de survalorisation. »

The Kobeissi Letter : « DERNIÈRE MINUTE : Le taux du Treasury à 10 ans bondit à 4,36 % après un rapport sur l'emploi de juin largement supérieur aux attentes.

Alors que le taux de chômage était attendu en hausse à 4,3 %, il a baissé à 4,1 %.

Le marché obligataire estime que Powell a désormais encore moins de raisons de baisser les taux. »

JustDario : « Je me demande pourquoi les gens continuent de perdre leur temps à essayer d’anticiper les chiffres du NFP, alors qu’on sait déjà qu’ils sortiront à un niveau qui ne gâchera pas le sentiment haussier.

Le vrai NFP, lui, viendra des mois plus tard, une fois les « révisions » effectuées – moment où les traders n’y prêtent plus attention. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Premièrement, notre Indice global des prix de l’or (indice pondéré également suivant l’or négocié dans 14 devises différentes) a clairement atteint un sommet pour le moment, et inscrit un sommet inférieur. Deuxièmement, le niveau de 3400 $US s’avère véritablement être un point de résistance majeur. »

Thomas Callum – ChartStorm : « En adoptant un autre angle, l’indicateur composite de participation présenté dans ce graphique suit les mouvements de prix de l’or négocié dans 14 devises différentes (et combine la participation selon les moyennes mobiles à 50 jours et 200 jours ainsi que les nouveaux sommets sur 52 semaines par rapport aux nouveaux creux).

Le problème principal ici est que nous observons une séquence de sommets décroissants dans l’indicateur de participation, tandis que le prix de l’or atteint des sommets croissants (ce qui signifie un élan haussier de moins en moins fort et moins généralisé sur le marché de l’or). Les analystes techniques appellent cela une divergence baissière — un signal d’alerte indiquant un possible point de retournement, et qui devrait a minima inciter à une gestion prudente du risque.

Le point positif est que la participation ne s’est pas encore effondrée en dessous du seuil marquant un territoire baissier (ce qui signalerait une transition d’un marché haussier et d’une tendance haussière vers une dynamique de prix plus baissière). Il s’agit donc de continuer à surveiller la situation de près, d’autant plus que le contexte macroéconomique commence à évoluer… »

Toujours est-il que, l'or est actuellement la classe d'actifs la plus demandée par les banques centrales :

Thomas Callum – ChartStorm : « Un signe du changement de contexte macroéconomique est la configuration de plus en plus haussière observée dans les prix du cuivre.

Comme le souligne Jason Perz : "Le cuivre est en train de se resserrer. Ce n’est pas n’importe quelle configuration — il s’agit d’une base de 20 ans. Nous sommes désormais de retour au sommet de la fourchette. Si une cassure haussière se produit ? Ce n’est pas seulement le cuivre qui monte. C’est le monde entier qui dit : Nous construisons à nouveau." »

Thomas Callum – ChartStorm : « En effet, en ce qui concerne l’or et les métaux précieux, nous pourrions être à l’aube d’une rotation importante en termes de performance relative, alors que les métaux de base, plus sensibles à la croissance, commencent à rattraper leur retard et à profiter de la dynamique d’une amélioration des perspectives de croissance mondiale et d’un contexte géopolitique apparemment en voie d’apaisement. »

Thomas Callum – ChartStorm : « Par ailleurs, j’ai évoqué ce que j’appelle le « sandwich du risque macro » — c’est-à-dire les deux grands risques macroéconomiques extrêmes : récession et déflation à la baisse, contre réaccélération et reprise à la hausse. L’ensemble des éléments que je suis (indicateurs avancés, données économiques à haute fréquence, actions des banques centrales et conditions monétaires) indiquent tous une probabilité croissante de reprise économique mondiale au second semestre, ce qui est précisément le type de contexte favorable aux prix des métaux industriels.

C’est pourquoi je recommande à mes clients de suivre ce graphique de près, car il sera le premier à nous indiquer de quel côté du « sandwich du risque macro » nous allons mordre (hausse = réaccélération, baisse = récession). »

Un autre point de vue sur la situation US :

Peter Berezin : « L’économie américaine est-elle déjà en récession ? Considérons les faits :

Les dépenses personnelles réelles de consommation, qui représentent environ 70 % du PIB, étaient inférieures de 0,2 % en mai par rapport à décembre. C’est un signal préoccupant pour un moteur aussi central de l’activité économique.

Le secteur du logement est en difficulté, avec une baisse de l’investissement résidentiel au T1 et des prévisions de repli encore plus marquées pour le T2. Selon Zillow, les prix de l’immobilier chutent dans plus de 60 % des comtés américains — un indicateur clair de tensions croissantes dans le secteur.

Les créations d’emplois paraissent solides au moment de leur publication, mais sont régulièrement révisées à la baisse les mois suivants. Plus inquiétant encore, la mesure de l’emploi basée sur l’enquête auprès des ménages indique qu’il y avait 622 000 personnes de moins en emploi en mai qu’en janvier.

Pris ensemble, ces éléments pointent vers un net ralentissement économique, voire une récession naissante. La consommation fléchit, le logement s’effondre, et l’emploi montre des signes de faiblesse sous la surface. Même si le NBER (le comité chargé de dater officiellement les récessions) n’a encore rien annoncé, de plus en plus d’indicateurs convergent vers un diagnostic de récession effective ou imminente. »

Jim Reid – Deutsche Bank : « Comme nous entamons le troisième trimestre, Henry vient de publier notre revue de performance habituelle sur l’évolution des différents actifs au T2. Ce fut un trimestre historique, qui a débuté par une baisse de près de -15 % de l’indice S&P 500 aux plus bas en séance, quelques jours après la Journée de la Libération, mais qui s’est terminé sur une performance totale de +10,9 % et une clôture trimestrielle à un niveau record.

Parmi les faits marquants :

• Le T2 a commencé par une véritable déroute historique après les annonces de droits de douane de la Journée de la Libération, le 2 avril. Le S&P 500 a connu sa 5e plus forte baisse sur deux jours depuis la Seconde Guerre mondiale, en recul de plus de -10 %. Ce repli n’a été égalé que lors du krach de 1987, au plus fort de la crise financière mondiale, et pendant la tourmente initiale de la pandémie. En séance, le taux à 30 ans des bons du Trésor a bondi de +70 points de base en moins d’une semaine, dépassant les 5 % juste avant l’annonce de la prolongation de 90 jours des droits de douane.
• Cette prolongation de 90 jours a déclenché un rebond remarquable, soutenu en outre par l’assouplissement des droits de douane sur la Chine le 12 mai, ainsi que par la résilience des données économiques. En fin de compte, le S&P 500 a terminé le trimestre en hausse de +10,9 % en performance totale, à un niveau record. Cette performance a été dopée par un gain de +21,0 % des « Magnificent 7 ».
• Tous les actifs n’ont cependant pas été épargnés. Par exemple, le dollar américain vient d’enregistrer sa pire performance sur un premier semestre depuis 1973, avec une baisse de -10,7 % cette année. Il a été la devise du G10 la moins performante au T2, tandis que l’euro est monté à des niveaux plus vus depuis 2021, clôturant à 1,179 $.
• Les obligations souveraines ont globalement fait preuve de résilience, avec une performance particulièrement notable des BTP italiens. Le spread à 10 ans entre les obligations italiennes et les bunds allemands a chuté de -26 points de base pour s’établir à seulement 87 points de base, soit le niveau le plus bas depuis 2010.
• Les inquiétudes budgétaires ont pesé sur la partie longue de la courbe des taux américains, avec une hausse de +20 points de base du taux à 30 ans, à 4,77 %. Ce niveau reste néanmoins bien en deçà du pic en séance à 5,15 %.
• Les prix du pétrole ont été extrêmement volatils au T2. Ils ont d’abord chuté après les annonces tarifaires de la Journée de la Libération, puis ont bondi lorsque Israël a lancé des frappes sur l’Iran, enregistrant la plus forte hausse journalière depuis 2022. Mais après l’accord de cessez-le-feu, les prix se sont repliés, le Brent terminant le trimestre en baisse de -9,5 % à 67,61 $/baril. Il affiche une baisse similaire en cumul annuel.
• L’un des meilleurs actifs cette année a été l’or, qui vient de réaliser sa meilleure performance sur un premier semestre depuis 1980, avec une progression de +25,9 % YTD.
• Le DAX (+36,7 %) et le FTSE-MIB (+37,0 %) sont en tête en cumul annuel dans cet échantillon (en dollars), après l’annonce d’un plan de relance budgétaire spectaculaire en Allemagne au T1. En dehors de cet échantillon, les marchés actions grec et polonais ont en réalité progressé d’environ +50 % YTD en dollars. En comparaison, le S&P 500 affiche +6,2 % YTD, avec les « Magnificent 7 » à seulement +1,7 %. »

The Kobeissi Letter : « Le taux de défaut des titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux (CMBS) pour les bureaux a bondi de 49 points de base en juin, atteignant un niveau record de 11,1 %.

Ce chiffre dépasse désormais officiellement le pic post-2008 de 10,7 %, ainsi que le sommet de décembre 2024 de 11,0 %.

Depuis le début de l’année 2023, le taux de défaut des CMBS pour les bureaux a explosé de 9,5 points de pourcentage.

Le mois dernier, 1,8 milliard de dollars de prêts CMBS pour bureaux sont devenus défaillants, tandis qu’un montant de 1 milliard de dollars de prêts auparavant en défaut a été résolu.

Parallèlement, le taux de défaut global des CMBS aux États-Unis a augmenté de 5 points de base, pour atteindre 7,13 %, son plus haut niveau depuis au moins 4 ans.

Le secteur des bureaux est bien au-delà d’un marché baissier. »

BarChart : « Le marché immobilier américain a atteint son niveau d'inaccessibilité le plus élevé de l'histoire. »