Texte original : Concoda
Traduction Andy Bussaglia
Concodanomics : « Après le mois de janvier le plus euphorique de l'histoire récente, les espoirs d'un nouveau marché haussier ont surgi. Mais la dernière aubaine du marché a ouvert la voie à une intervention accrue des autorités monétaires. Le Grand Resserrement Financier est sur le point de commencer...
Après une fin désastreuse de 2022 pour les actifs à risque, où la vente à perte fiscale et la détérioration des données économiques ont alimenté une forte vente du marché, le début de 2023 ne pourrait pas être plus différent. Des données économiques dynamiques, d'énormes injections de liquidités et des récits haussiers ont conduit à un rally épique...
Ce changement soudain de sentiment a fait prendre au dépourvu un marché positionné pour une récession imminente, créant une fausse apparence d'euphorie. Les actions de la pire qualité, des entreprises en faillite à celles dont les modèles commerciaux sont douteux, ont défié la réalité et ont grimpé en flèche...
Cela a préparé le terrain pour l'un des plus grands short squeeze de l'histoire du marché boursier, qui n'a fait qu'exacerber la reprise du marché. Non seulement les shorts se sont couverts en masse, mais le fait de le faire (racheter des actions et rembourser le prêt) a ajouté plus de liquidités pour alimenter davantage le rally... »
Concodanomics : « La peur de manquer quelque chose s'est alors propagée comme une traînée de poudre. Les gestionnaires de fonds qui étaient coincés au bas ont commencé à chasser le haut. D'autres ont été pris au dépourvu ou étaient simplement sous-pondérés en 2023, sont devenus haussiers et se sont joints à la fête. Mais ce n'était que le début...
L'ampleur de la reprise a déclenché des achats auprès d'un nombre croissant d'entités du marché, à la fois mécaniques et humaines, qui ont fait monter les actions indépendamment du prix ou des fondamentaux. La baisse des niveaux de volatilité des obligations et des actions a créé une boucle d'achat auto-réalisatrice supplémentaire...
La chute du rendement américain à 10 ans de 3,9 % à 3,3 % a entraîné un rééquilibrage des fonds à échéance des obligations vers les actions, contrairement à ce qui se passait lorsque les rendements obligataires augmentaient. Pendant ce temps, les fonds de "contrôle de la volatilité", qui achètent plus d'actions simplement parce que la volatilité diminue, ont continué à acheter...
Cette boucle de suppression de la volatilité n'a fait que permettre à « l'argent intelligent » d'exacerber le rally. Grâce aux options à très court terme connues sous le nom de 0DTE, les teneurs de marché pourraient fournir d'énormes quantités de liquidités au marché des options, où la grande majorité des transactions ont eu lieu... »
Concodanomics : « Au fil du temps, de nombreux récits ont émergé pour expliquer l'euphorie du marché boursier, contribuant probablement davantage à la reprise, du Trésor américain dépensant sur son compte bancaire (le TGA) et poussant des liquidités dans le système, jusqu'à la Chine et le Japon en injectant de grandes quantités de relance...
Fin janvier, tout ce qui était utilisé pour justifier une hausse des cours boursiers n'avait pas besoin d'être réel pour faire monter les marchés. Si tout le monde y croyait, il était accepté malgré sa véracité. Par exemple, il est bien connu que de fortes hausses de marché se produisent même lors de baisses rapides de "liquidité"...
Le récit le plus populaire était que le rallye avait été alimenté par une augmentation rapide de la soi-disant «liquidité nette». Cela prend la valeur en dollars du bilan de la Fed et soustrait l'argent détenu dans le TGA (le compte bancaire du gouvernement américain) et le Reserve Repo Facility (RRP) de la Fed... »
Concodanomics : « Bien que le modèle de liquidité nette soit quelque peu utile, il est beaucoup trop étroit, négligeant plusieurs éléments clés de l'image de la liquidité. En fait, bien qu'il montre un lien solide entre les cours des actions et la liquidité, il a probablement sous-estimé le niveau d'euphorie qui se joue en temps réel...
Non seulement le modèle de liquidité nette a fourni une image incomplète, mais la mesure populaire de la « liquidité mondiale » en a également fourni. L'addition du total des actifs des principales banques centrales ignore une grande partie de la machine à liquidité mondiale... »
Concodanomics : « Pour commencer, la Fed peut fournir aux mastodontes financiers des milliards, voire des trillions, de liquidités via son programme de prêt de titres, quels que soient les changements dans la taille de son bilan. Les banques peuvent emprunter les actifs de la Fed pour alimenter plus de création de crédit, donc plus de "liquidité"...
De plus, les banques elles-mêmes sont les seules entités autres que le gouvernement américain à avoir la licence/la capacité de créer des dollars américains "à partir de rien". Si un consommateur est jugé fiable, les banques augmentent la masse monétaire (dans les limites réglementaires), ce qui augmente encore la liquidité… »
Concodanomics : « Des liquidités seront injectées si les esprits animaux (goût pour le risque NDLR) restent élevés et se produira sans que le gouvernement américain ou la Réserve fédérale ne s'implique jamais. Malgré l'évolution de la "liquidité nette", les banques sont libres d'élargir leur bilan et de créer de l'argent pour les masses à partir de rien...
Récemment, c'est exactement ce qui s'est passé. Le montant des prêts à la consommation et commerciaux a explosé, tandis que les « défaillances du Trésor » (des chaînes de garanties en guirlande se brisant) ont atteint un creux récent. Même au plus profond du système monétaire, la liquidité reste abondante, pour l'instant... »
Concodanomics : « La baisse subséquente de la volatilité des obligations a également graissé les tuyaux de la plomberie monétaire, contribuant à alimenter un financement abondant sur les principaux marchés de financement. Ainsi, l'indice MOVE, qui est récemment devenu la mesure la plus populaire de la volatilité des bons du Trésor, a chuté de manière significative... »
Concodanomics : « Il est en baisse depuis que les troubles politiques ont éclaté en Grande-Bretagne, déclenchés par le budget mal reçu de l'ancienne Première ministre Liz Truss. La Banque d'Angleterre (BOE) a dû intervenir sur le marché obligataire britannique pour éviter une crise de la dette souveraine, déclenchant un changement majeur de sentiment...
L'intervention de la BOE a non seulement empêché la contagion de se propager à l'étranger, mais a réduit la volatilité des marchés obligataires dans le monde entier. Les marchés ont commencé à croire que les banques centrales étaient disposées à adopter une version souple du QE. Dès lors, la volatilité des actions et des obligations a diminué...
Avance rapide jusqu'à aujourd'hui, et cette impulsion est devenue un moteur majeur de la dernière euphorie du marché. Mais les événements et les données récents montrent maintenant que la fête est finie. Tous les espoirs de QE (assouplissement quantitatif) ou de baisse des taux d'intérêt ont été anéantis de façon spectaculaire...
Des données hawkish, du PPI à l'IPC en passant par le marché du travail, ainsi que les dernières remarques de la Fed, suggèrent qu'une nouvelle destruction du sentiment de risque sera promulguée pour atteindre l'objectif de 2% de la Fed, un objectif que beaucoup jugent plutôt optimiste...
Des mésaventures rares comme le président de la Fed, Jerome Powell, donnant le feu vert aux actions (en suggérant que les conditions financières ne se sont pas assouplies) ne se répéteront pas. Au lieu de cela, la Fed va bientôt doubler la mise, initiant le Grand resserrement financier...
Pour freiner le monstre inflationniste qu'est l'économie américaine, les actions futures de la Fed devront être de plus en plus strictes. Surtout après que l'un des principaux outils de la Fed est devenu presque inefficace : le QT (resserrement quantitatif)...
Tout comme le QE n'a pas réussi à stimuler une croissance économique suffisante tout en valorisant les actifs à risque, le QT s'est avéré tout aussi futile pour atteindre ses objectifs initiaux. Le marché trouve facile de rembourser 60 milliards de dollars par mois en obligations arrivant à échéance du bilan de la Fed. Le "resserrement" est un terme exagéré... »
Concodanomics : « Sur la base des épisodes passés, ce n'est pas une révélation que les pouvoirs de serrage de QT ont été exagérés. Au cours du premier QT officiel d'octobre 2017 à fin 2019, les actifs à risque se sont redressés, malgré la vente par la Fed de 675 milliards de dollars de bons du Trésor et de titres MBS...
Aujourd'hui, il n'y a pas que le monde de la finance qui commence à accepter que QT, comme QE, ne réalise pas ce que son nom suggère. QT affecte à nouveau à peine les conditions financières, ce que même les responsables de la Fed eux-mêmes ont commencé à admettre...
Dans une récente interview, le gouverneur de la Fed, Waller, a révélé que la Fed pourrait compter les 2,1 trillions de dollars de la facilité de prise en pension (RRP) de la Fed dans le cadre des réserves totales. Cela suggère que la Fed pourrait décréter "QT infinity", laissant QT en pilote automatique plus longtemps que prévu... »
Concodanomics : « Étant donné que QT est censé resserrer les conditions financières, l'idée de "QT Infinity" brosse un tableau à long terme de la liquidité drainée du système. Mais dans l'état actuel des choses, la réalité est tout le contraire. Ceci, cependant, est sur le point de changer...
Si QT va aider la Fed à atteindre son objectif d'inflation de 2%, la Fed sera obligée d'augmenter son efficacité. Par coïncidence, dans les dernières minutes du FOMC, les responsables semblent s'être réveillés. Tous les responsables soutiennent désormais une réduction accrue du bilan de la Fed... »
Concodanomics : « Faisant allusion à l'augmentation du "roll-off" de QT, qui est le nombre d'obligations de son bilan qui arriveront à échéance, la Fed obligera le secteur privé à réduire son portefeuille à un rythme plus rapide. Même ainsi, cela ne réussira probablement pas à dissuader le sentiment de risque. Un changement clé s'impose...
À l'heure actuelle, l'augmentation du montant du roll-off ne produira pas un resserrement significatif des conditions financières. Alors que le Trésor américain continue d'émettre davantage de dettes à court terme, les entités financières ne vont pas abandonner les actifs risqués pour financer les obligations du gouvernement américain...
Étant donné que les bons du Trésor à court terme comme les T bills restent sans risque, le secteur privé achètera la dette mais sans vendre d'actifs plus risqués pour financer ces achats. Les bons du Trésor à plus long terme (obligations ou notes) sont cependant sensibles aux variations importantes des taux d'intérêt. Ils courent un risque supplémentaire...
C'est là que réside le potentiel de QT. Si les dirigeants monétaires ont besoin d'un outil pour atténuer davantage le sentiment de risque, la Fed aux côtés du Trésor américain pourrait se lancer dans ce que Concoda appelle "TQT" : un resserrement quantitatif plus serré...
Parallèlement à la réduction plus rapide de son bilan par la Fed, le Trésor américain pourrait commencer à émettre davantage de dette à long terme. Les investisseurs devront assumer un risque de duration accru via des échéances plus longues. Plus la duration est élevée, plus les pertes sont importantes lorsque les taux d'intérêt montent en flèche...
Étant donné que les rendements obligataires ont quelque peu baissé depuis l'intervention de la BOE, cela donne aux autorités une certaine marge de manœuvre pour émettre une offre plus risquée sur le marché. Comme l'espère la Fed, les investisseurs absorberont des doses plus élevées de risque de duration et financeront ces achats en vendant des actifs plus risqués...
Maintenant, après une série de données haussières et de remarques de la Fed, le récent discours désinflationniste s'est brusquement arrêté. Le décor est désormais planté pour le Grand Resserrement Financier et peut-être même le TQT de Concoda. Les marchés ont commencé à évaluer dans un scénario "plus élevé pendant plus longtemps"...
Les dirigeants monétaires seront ainsi contraints (à contrecœur) de réintroduire de la volatilité sur les marchés, qui redeviendra le principal moteur des prix des actifs. Bientôt, toutes les entités qui ont bénéficié et se sont adaptées à une volatilité plus faible devront se réadapter à l'incertitude accrue des marchés...
Le sentiment passera lentement de l'euphorie à l'ancien statu quo : une lente réduction des actifs à risque, tandis que la volatilité reste élevée mais contenue. Ceux qui ont acheté des actifs risqués uniquement parce que la volatilité et les rendements chutaient devront à nouveau rééquilibrer...
À mesure que les rendements augmentent, les fonds à date cible doivent vendre des actions pour acheter des obligations. Les fonds à contrôle de volatilité réduiront leur exposition à mesure que la volatilité des actions augmentera. Les gestionnaires de fonds qui ont chassé le rallye pourraient réfléchir à deux fois, tandis que les teneurs de marché essaient d'opérer dans des conditions désordonnées...
Les principaux indicateurs économiques continueront de pointer vers une croissance terne, ce qui incitera les investisseurs à considérer l'argent comme roi. Après tout, le rendement des bénéfices du S&P500 paie déjà le même prix que les bons du Trésor, tandis que les fonds du marché monétaire (MMF) rapportent aux investisseurs un rendement sans risque de 4 %... »
Concodanomics : « En ce moment, nous assistons déjà aux premières manches du Grand Resserrement Financier. Les marchés des taux et de la volatilité commencent à pricer plus haut pour plus longtemps. Les indices des conditions financières commencent à se dégrader. Et les indicateurs avancés commencent à avoir de l'importance...
La déconnexion entre les fondamentaux et les marchés n'a pas encore complètement convergé, mais le Grand resserrement financier mettra fin à la dernière folie des liquidités. Goldilocks est presque terminée. Il est maintenant temps pour la volatilité de faire un retour indésirable. »
The Great Financial Tightening
Cet article ne constitue pas un conseil en investissements. Les propos cités n'engagent que leurs auteurs. Pour tout conseil en investissements, veuillez faire appel à une consultation personnalisée. Thinkcgp.com, Andy Bussaglia et Mon Bureau Patrimonial déclinent toute responsabilité en cas de préjudice causé par des investissements qui auraient été inspirés par la lecture des articles. Vous devez toujours garder à l'esprit : que l'investissement peut impliquer un risque important de perte en capital ; que le rendement de tout instrument financier mentionné sur ce site Internet peut être volatil et peut évoluer à la hausse comme à la baisse; que les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; que les taux de change peuvent avoir un impact sur la valeur des investissements ; et que si vous avez des doutes concernant toute Information, vous devriez consulter votre conseiller en gestion de patrimoine.