Un an de guerre, trois ans de Covid : comment se sont comportés les marchés ?
Jim Reid – Deutsche Bank : « C'est un double anniversaire qui donne à réfléchir aujourd'hui (vendredi NDLR) car cela marque un an jour pour jour que la Russie a envahi l'Ukraine et trois ans jour pour jour que nous avons vu le premier grand sell-off lié au covid. Cela s'est produit un lundi après que les cas italiens avaient augmenté au cours du week-end. Le monde a été changé à jamais par ces événements avec toutes les implications susceptibles de se répercuter pendant de nombreuses années à venir.
Les deux graphiques d'aujourd'hui montrent des rendements totaux pour un groupe sélectionné d'actifs mondiaux depuis les anniversaires de 1 et 3 ans.
En ce qui concerne l'anniversaire de 3 ans de Covid, les rendements ont essentiellement reflété un trade de reflation massif, car le thème macroéconomique écrasant du choc covid était l'hélicoptère money qui a inauguré le retour de l'inflation. Les matières premières sont en haut de la liste avec des rendements énormes et les obligations en bas de la liste avec des rendements très faibles.
En ce qui concerne la dernière année depuis l'invasion de l'Ukraine, la plupart des rendements obligataires négatifs des trois dernières années se sont produits au cours de cette période. La guerre en Ukraine n'a commencé que quelques semaines avant que les États-Unis ne mènent le cycle mondial de hausse de taux sur les marchés développés. Ainsi, bien que la toile de fond de la vente d'obligations soit déjà en place avec la relance extrême du covid, ce n'est que lorsque les banques centrales ont commencé à augmenter que le barrage obligataire s'est rompu.
Ironiquement, compte tenu de la guerre en Europe, le pétrole est l'un des thèmes les moins performants de l'année dernière. Même les prix du gaz en Europe sont inférieurs de plus de 50 % à ce qu'ils étaient il y a un an, bien qu'ils aient augmenté d'environ 200 % à la fin du mois d'août. L'autre thème intéressant est que les actions européennes ont surperformé les actions américaines pendant toute la durée de la guerre jusqu'à présent. Ces graphiques sont en dollars américains et étant donné que le dollar s'est apprécié d'environ 6,5 % par rapport à l'euro, la surperformance européenne en termes de monnaie locale est encore plus élevée. La surperformance globale pourrait bien sûr être davantage liée à une pondération beaucoup plus élevée de la technologie aux États-Unis, qui a sous-performé sur des taux beaucoup plus élevés et des valorisations de départ extrêmes.
En conclusion, il ne fait aucun doute que le covid et la guerre en Ukraine ont laissé des chocs durables sur les marchés financiers mondiaux. Le plus évident est le trade massif de la relance mondiale. Il est juste de dire que toutes les conséquences et implications de cela sont encore à venir. »
Un pivot ? Quel pivot ?
Steve Russel – Ruffer : « Vous ne pouvez pas espérer avoir un atterrissage en douceur et un pivot de la FED. »
Lyn Alden : « L'indice des prix PCE a montré une nouvelle accélération d'un mois à l'autre et d'une année à l'autre. »
Mikael Sarwe – Nordea : « Oups... Qui aurait pu penser qu'une très forte croissance des salaires ferait dérailler le storytelling pivot ? Et la forte croissance des salaires devrait être stable au moins jusqu'en 2023 selon mes modèles. »
The Daily Shot : « Japon : l'IPC de base a atteint un sommet de plusieurs décennies. »
Faut-il acheter de l'obligataire ?
Alfonso Peccatiello : « Plus de dettes = baisse des rendements réels.
À +150 points de base, les rendements réels à 10 ans sont aujourd'hui bien au-dessus de ce que cette relation à long terme suggérerait.
Alors, bonne opportunité pour les investisseurs à moyen terme d'acheter des obligations ?
Ou un changement de régime, et l'économie peut-elle fonctionner avec des rendements réels beaucoup plus élevés ? »
NDLR : ou alors le marché anticipe plus ou moins consciemment que les dettes ne pourront être honorées que par une érosion monétaire durable et prononcée, ce qui nécessite pour compenser d'être rémunéré à des taux bien plus élevés sur les obligations, qui à échéance portent le risque de se faire rembourser en monnaie de singe...
Thomas Callum – ChartStorm : « Alors que les taux augmentent, les investisseurs se tournent vers les obligations. À un certain point, le rendement de l'achat et de la détention d'obligations l'emporte sur le risque de pertes en capital à la valeur de marché sur les obligations si les rendements augmentent encore. Mais aussi intéressant du point de vue du sentiment de voir la grande série de grosses sorties s’inverser. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Pendant ce temps, les gestionnaires de fonds sont déjà à bord ; surpondérer les obligations et sous-pondérer les actions. Essentiellement, ils parient sur les obligations pour surperformer les actions, par ex. dans une situation de récession où les rendements baissent et les actions trébuchent alors que les bénéfices plongent et que l'appétit pour le risque s'estompe. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Mais pour l'instant, le marché obligataire n'adhère pas à la thèse de la récession - les indices PMI mondiaux indiquent un ralentissement économique, tandis que les rendements obligataires se négocient comme en période de boom économique. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Ce graphique montre le sentiment du marché obligataire à partir des indicateurs de Consensus Inc. Il y a deux choses intéressantes : 1. Le sentiment est encore majoritairement baissier (graphique rouge en inversé) ; et 2. Le changement dans l’intervalle du sentiment de la période de risque de déflation à la période de risque d'inflation (et comment le sentiment s'éloigne de la limite de la fourchette - conformément au mouvement haussier des taux en cours en ce moment). »
Thomas Callum – ChartStorm : « Un autre aspect enchevêtré dans le récit de l'inflation est l'aspect de la hausse des taux, et historiquement la direction + les pics / creux des taux directeurs donnent le ton aux obligations, et donc un scénario de nouvelles hausses de taux signifiera probablement une fenêtre de hausse supplémentaire pour les rendements obligataires (et par conséquent, un plus bas durable des obligations nécessite probablement un pic (et un pivot) des taux directeurs). »
Thomas Callum – ChartStorm : « Cette version de la règle de Taylor suggère que les taux au comptant sont encore bien trop bas. Et sur la base des commentaires précédents, cela suggérerait également que les rendements obligataires pourraient également devoir encore augmenter. »
Les flux, en quelques graphiques
Thomas Callum – ChartStorm : « Les investisseurs vendent à la fois des actions et des obligations. Mais le plus intéressant dans ce graphique est peut-être le point culminant des entrées autour du pic des obligations, et maintenant une tentative de hausse par rapport aux sorties record. »
The Daily Shot : « Les flux de fonds vers les financières se redressent après des retraits massifs l'an dernier. Les fonds du secteur de l'énergie enregistrent des sorties. »
The Daily Shot : « La collecte de fonds de capital-risque a atteint son plus bas niveau en neuf ans. »
Le sujet de la "prime de risque" sur les actions
Thomas Callum – ChartStorm : « Les marées de liquidités se retirent. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Un autre obstacle monétaire pour les actions est le fait que les bons du Trésor à court terme rapportent désormais plus que les actions (et avec ostensiblement une fraction du risque). »
Thomas Callum – ChartStorm : « Voici un autre angle sur ce point, ce graphique montre le rendement des bénéfices en utilisant les bénéfices anticipés par rapport au rendement nominal des bons du Trésor américain à 10 ans. Le point clé est que l'écart a été réduit à des niveaux d'avant la crise financière. Habituellement, si le marché atteint un creux majeur, vous voyez ces types d'indicateurs monter en flèche, et non se contracter. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Il s'agit d'une approche intéressante et nouvelle - montrant l'écart de volatilité implicite entre les obligations (MOVE) et les actions (VIX)… Il s’agit en fait de la perspective du marché sur le risque de chacun par rapport à une certaine mesure de l'ERP (Equity Risk Premium, ou prime de risque entre actions et obligations). Le point important est qu'une partie de la faiblesse de l'ERP peut s'expliquer par le plus grand risque ressenti/perçu des obligations (certainement, au moins au cours de l'année écoulée, et pendant la grande reprise de l'inflation). »
Thomas Callum – ChartStorm : « Constat similaire, mais cette fois en regardant le rendement des bénéfices CAPE ou PE10 (une version plus stable en termes de numérateur) par rapport au taux d'inflation d'équilibre TIPS sur 10 ans (alias mesure des attentes d'inflation basée sur le marché). Ou en d'autres termes, le rendement réel des bénéfices. Un aspect intéressant est la façon dont il est devenu négatif tout en haut du marché (tout comme au sommet de la bulle Internet), et il est également intéressant de voir comment il est toujours suspendu au bas de la fourchette… encore une fois, pas de pic, pas de surtension, rien pour rendre les actions vraiment convaincantes du point de vue de la valeur / valeur relative [comparer et contraster avec 2020 et 2008, et même 2003 - ce n'est pas à quoi ressemble habituellement un creux de marché baissier majeur]. »
Thomas Callum – ChartStorm : « J'ai pensé qu'il serait utile de montrer comment l'ERP (Equity Risk Premium, ou prime de risque entre actions et obligations) évolue (inversement) par rapport aux ratios PE. Comme mentionné précédemment, lorsque la prime de risque des actions monte en flèche, cela signifie que les actions ont une bonne valeur (par rapport aux obligations). À l'inverse, lorsque l'ERP est faible, cela signifie que les actions n'ont pas une bonne valeur (par rapport aux obligations). »
Thomas Callum – ChartStorm : « Ainsi, ce graphique donne un aperçu des niveaux absolus des valorisations des actions (la courbe noire) et des niveaux relatifs des valorisations des actions (la courbe rouge).
Les deux courbes traînent dans la zone chère - pas extrêmement chère, mais certainement pas bon marché. Cela ne signifie pas que le marché ne peut pas monter, mais cela le rend certainement très difficile et nécessite une charge de preuve très élevée pour avoir une exposition stratégique importante aux actions. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Les ménages ont toujours une exposition historiquement élevée aux actions, mais encore une fois, les actions et les obligations ont perdu de la valeur l'année dernière… et généralement les obligations se redressent pendant les marchés baissiers (qui, par la magie des mathématiques, déplacent automatiquement les allocations). Pourtant, vous avez généralement tendance à voir une réinitialisation beaucoup plus importante dans ces types d'indicateurs. »
Thomas Callum – ChartStorm : « Toujours l'un des phénomènes les plus fascinants des années pandémiques — l'essor du trading grand public. Et ils ne partent pas. »
"Comprendre le décalage de la politique monétaire pourrait être le thème macroéconomique le plus important des 12 à 18 prochains mois."
Jim Reid – Deutsche Bank : « Depuis que Milton Friedman a suggéré que la politique monétaire avait des décalages «longs et variables», les économistes ont écrit des milliards de mots pour mieux comprendre les décalages.
Ce cycle pose une tâche assez difficile dans l'identification de la durée du décalage pour diverses raisons. Un gros problème est que la masse monétaire américaine a connu le plus grand pic en glissement annuel en 2020 depuis 1943, avec 2021 le plus important en dehors de cela depuis 1976. Cependant, 2022 a ensuite vu la première baisse annuelle depuis 1948.
Comme le montrent les graphiques d'aujourd'hui, le PIB nominal américain a généralement suivi assez bien la masse monétaire depuis que nos données commencent en 1831, vous devez donc conclure qu'il existe une forte corrélation entre les deux, quel que soit le décalage exact. Cependant, après un pic de 25 % et 12 % de la masse monétaire en 2020 et 2021, le PIB nominal n'a augmenté « que » de 12 % et 7 % en 2021 et 2022. Pour aider à illustrer le décalage, l'augmentation de 25 % en 2020 a coïncidé avec 0 % PIB nominal des États-Unis la même année.
Le fait que la masse monétaire ait connu une très rare (petite) chute en 2022 signifie-t-il que le PIB nominal américain s'arrêtera à un moment donné au cours de l'année prochaine ? Ou est-ce que le fait que le PIB nominal n'ait jamais pleinement réagi à l'envolée de la masse monétaire signifie qu'il restera élevé plus longtemps avant de chuter ?
Comprendre le décalage de la politique monétaire pourrait être le thème macroéconomique le plus important des 12 à 18 prochains mois. »
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