Des quantités de liquidités soi-disant disponibles, parquées dans les fonds monétaires, prêtes à être investies en actions à la moindre occasion. Pas de chance, c'est déjà utilisé en collatéral.
BarChart : « Les investisseurs achètent désormais des actions en levier à des niveaux jamais vus dans l’histoire »
JustDario : « Et si vous vous demandez où se trouve une bonne partie du pendant de tout cet effet de levier, la réponse se trouve dans les quelque 4 000 milliards de dollars du REPO logés dans les fonds monétaires en tant qu’ "actifs liquides". »
BarChart : « La somme vertigineuse de 7,4 billions de dollars est désormais placée dans les fonds monétaires, un nouveau record historique. »
Tout cela semble bien fragile pour aborder la période estivale sur les marchés
BarChart : « La largeur (breadth)de marché du S&P 500 est proche de son plus bas niveau depuis le début du siècle. »
BarChart : « L’émission d’obligations à haut rendement en Europe a atteint un niveau record le mois dernier. Probablement rien d’inquiétant. »
JustDario : « Indicateurs de Warren Buffett :
États-Unis : 208%
Japon : 164%
Inde : 128%
Corée : 114%
Royaume-Uni : 92%
Allemagne : 63%
Chine : 56%
Libre à chacun de tirer ses propres conclusions à partir de ces chiffres et du graphique ci-dessous. »
Jurrien Timmer – Fidelity : « Savoir combien payer pour chaque dollar de bénéfice relève autant de l’art que de la science. En reprenant la question « voulez-vous posséder cela ? » posée précédemment, la réponse change-t-elle lorsque l’on ajoute la valorisation dans l’équation ? Voulez-vous posséder le graphique ci-dessous, en sachant que vous payez près de 24 fois les bénéfices attendus ? Ce n’est pas une évidence. »
The Kobeissi Letter : « Les investisseurs professionnels continuent de se délester des actions américaines : Selon BofA, les investisseurs ont vendu pour -3,1 milliards de dollars d’actions individuelles et d’ETF la semaine dernière, soit la plus importante sortie depuis août 2024 et la 6e plus importante jamais enregistrée. Cela marque également la plus grande vente d’actions individuelles depuis juillet 2023.
Les investisseurs institutionnels ont mené la tendance, se délestant de -3,2 milliards de dollars, enregistrant ainsi leur 9e semaine de ventes sur les 10 dernières. Les fonds spéculatifs ont affiché une 3e semaine consécutive de ventes nettes, avec -1,0 milliard de dollars cédés la semaine dernière à eux seuls. En revanche, les investisseurs particuliers ont acheté pour +0,4 milliard de dollars, restant acheteurs nets sur 28 des 30 dernières semaines. »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Les taux de dividende du S&P 500 ne sont désormais plus qu'à 20 points de base de leur plus bas historique, atteint pour la dernière fois lors de la bulle technologique de 2000. Dans le graphique d’aujourd’hui, nous ajoutons une autre dimension : les taux des bons du Trésor américain à 10 ans.
Avant 1958, les taux de dividende étaient systématiquement supérieurs aux taux des obligations d’État. Les actions étaient perçues comme intrinsèquement risquées — absence de diversification, de surveillance réglementaire ou de transparence des entreprises. Les investisseurs exigeaient un rendement en dividendes élevé en guise de compensation. De plus, les dividendes bénéficiaient souvent d’un traitement fiscal plus favorable qu’aujourd’hui, renforçant l’idée que les dividendes constituaient la voie la plus fiable vers des rendements à long terme.
Tout cela a commencé à changer durant l’essor économique d’après-guerre, lorsque la perception du risque des actions s’est modifiée. À partir de la fin des années 1950, les taux de dividende sont devenus inférieurs à ceux des obligations — une dynamique qui allait perdurer pendant plus d’un demi-siècle. La hausse des bénéfices des entreprises, l’accès croissant des investisseurs à la diversification (via les fonds communs et les retraites), et la pression inflationniste accrue sur les rendements obligataires ont rendu les actions plus attractives, même avec des rendements sur revenu plus faibles.
Ce changement s’est encore accéléré au début des années 1980, avec la baisse de la fiscalité sur les plus-values et le début d’une nouvelle ère de rachats d’actions. La tendance a explosé lors de la bulle technologique des années 1990, les entreprises à forte croissance (souvent dans la tech) préférant conserver leurs bénéfices pour les réinvestir plutôt que de les distribuer en dividendes. Cette mentalité — la croissance avant le revenu — s’est imposée à nouveau avec force au cours de la dernière décennie, menée une fois encore par les géants de la tech.
Les rachats méritent une attention particulière. Avant 1982, les règles de la SEC décourageaient les rachats en raison des préoccupations liées à la manipulation du marché. Mais les changements réglementaires cette année-là les ont effectivement légalisés sous des lignes directrices claires. Résultat : un changement majeur dans le comportement des entreprises en matière de retour de capital. Dès le milieu des années 2000, les rachats ont dépassé les dividendes comme principal moyen pour les entreprises américaines de redistribuer du capital aux actionnaires — et sont restés dominants depuis.
Y a-t-il des risques à un marché davantage porté par les rachats que par les dividendes ?
Oui — et ils peuvent se résumer ainsi :
- Les rachats sont bien plus discrétionnaires. Ils peuvent disparaître du jour au lendemain en période de ralentissement, alors que les entreprises sont généralement très réticentes à réduire leurs dividendes.
- Risque de timing : les rachats ont tendance à survenir davantage au sommet des marchés qu’en bas de cycle, ce qui signifie que les entreprises achètent souvent cher, et non à bon prix.
- Ingénierie financière : les rachats gonflent le BPA sans nécessairement améliorer la rentabilité réelle.
- Court-termisme : ils peuvent réduire les investissements dans l’entreprise, surtout s’ils servent à atteindre des objectifs de rémunération des dirigeants ou de prévisions de résultats.
Mais difficile de contester les résultats
Malgré ces risques, les actions américaines — qui affichent la culture de rachats la plus agressive et les taux de dividende les plus faibles parmi les marchés développés — ont surperformé leurs homologues mondiaux pendant des décennies. En matière de rendements, la stratégie a clairement porté ses fruits.
Alors, un taux de dividende proche de son plus bas historique est-il problématique ? Pas tant que les entreprises disposent d’abondantes liquidités et continuent de racheter massivement leurs propres actions. Mais cela rend le marché américain plus sensible aux fluctuations. En cas de retournement, les rachats cesseront bien plus rapidement que les dividendes, ce qui pourrait retirer un pilier clé du soutien au marché.
Et avec des taux de dividende désormais proches de leurs plus bas historiques, on peut avancer que les valorisations et les attentes des investisseurs sont devenues excessives. En période de crise, l’absence de revenu durable via les dividendes pourrait peser davantage que ne le réalisent aujourd’hui les marchés. »
Argent : le silversqueeze continue
Jordan Roy-Byrne CMT, MFTA : « L’argent lorsque l’or atteint un nouveau sommet historique. En ne montrant que 1972, ainsi que la moyenne de 1972, 1978 et 2009, et la moyenne de 1972 et 2009. 1972 n’est pas seulement la meilleure comparaison pour l’or. Elle l’est aussi pour l’argent »
Gary Savage : « Troisième test des 37,50 $ pour l’argent aujourd’hui. Malgré de multiples attaques du cartel, l’argent refuse de générer un quelconque momentum vendeur, ce qui représente une bombe à retardement pour les positions vendeuses du cartel… et le carburant pour un short squeeze si une ou deux banques du cartel flanchent et commencent à se couvrir. »
Gary Savage : « C’est amusant de constater que la plupart des gens ne voient pas ce qui est juste devant eux. Parce que cela ne se produit pas assez vite, ou pas dans le laps de temps qu’ils souhaitent, beaucoup pensent que la compression du marché de l’argent ne s’effondrera jamais.
Souvenez-vous que beaucoup pensaient la même chose du marché de l’or. C’était 1 500 points plus tôt.
Mais en réalité, le cartel bancaire est déjà pris dans un accident ferroviaire au ralenti, alors qu’une zone de compression après l’autre s’effondre. D’abord, c’était 33 $. Ils ont réussi à maintenir l’argent en dessous de ce niveau pendant plusieurs mois. Ensuite, c’était 35 $. Ils ont bloqué la cassure au-dessus de 35 $ pendant presque un an. Désormais, c’est 37,50 $ qu’ils essaient de défendre. Mais plus ils redoublent d’efforts, plus ils perdront lorsque cette zone s’effondrera comme les précédentes. »
Laurent Maurel – Recherche Bay : « L’argent affiche une résistance impressionnante, malgré une pression baissière persistante orchestrée par les bullion banks.
Le 8 juillet, ces dernières ont tenté un assaut massif en déversant sur les marchés à terme l’équivalent de six mois de production mondiale. Résultat : les cours n’ont pas cédé sous les 36 dollars. Cet échec manifeste marque une évolution majeure dans la sensibilité du marché, désormais capable d’absorber une pression vendeuse historiquement élevée. »
Laurent Maurel – Recherche Bay : « Rappelons que l’ensemble du compartiment des minières argentifères ne pèse qu’environ 18 milliards de dollars : c’est, en gros, l’équivalent d’une simple variation hebdomadaire du cours de Nvidia, ou du gain quotidien de capitalisation réalisé par Circle la semaine dernière. Autrement dit, le secteur reste quasiment invisible.
Le jour où le prix de l’argent s’envolera, il ne restera qu’une poignée de sociétés cotées pour capter les flux, et leurs capitalisations actuelles sont trop réduites pour absorber d’un seul coup un afflux massif de capitaux. Dans ces conditions, se fier uniquement à l’analyse technique revient à ignorer le risque d’un basculement brutal de liquidités : un tel mouvement peut invalider en quelques heures les signaux les plus « propres ».
Nous sommes encore loin de la phase de “mania” qu’a connue le secteur entre 2001 et 2011, mais la combinaison d’un sous-investissement chronique, de bilans allégés et d’une offre restreinte prépare le terrain à des mouvements d’ampleur exceptionnelle. »
Or et minières
Jordan Roy-Byrne CMT, MFTA : « Comme en 1972, la cassure en tasse avec anse sur l’or marque le début d’un mouvement haussier séculaire. Ce mouvement ne prendra fin qu’au sommet du ratio Or/SPX. Cette tendance séculaire se prolongera bien dans les années 2030. »
Graddhy – Commodities TA+Cycles : « J’ai publié ce graphique pour la première fois il y a 3 à 4 ans, en indiquant qu’il s’agissait très probablement d’un rare biseau ascendant haussier. Et dans le post lié, il y a 10 mois, à 2 610 $, j’ai republié le graphique en signalant une sortie haussière. J’ai également publié lors des cassures au-dessus de 2 000 $ et 2 089 $. J’espère que vous avez profité du mouvement. »
Jordan Roy-Byrne CMT, MFTA : « La ligne Avance/Déclin du GDX montre une nouvelle divergence positive. La ligne A/D est un excellent indicateur. Elle mesure la participation cumulative de ce marché/secteur/groupe. Le secteur est le plus solide lorsque la participation est forte. La ligne A/D du GDX a atteint un nouveau sommet historique avant le GDX lui-même. »
Garrett Goggin, CFA & CMT : « Les producteurs d’or sont de retour à une fair value basée sur le FCF par action, mais on peut constater que les actions aurifères ont atteint un pic avec une prime de 40 % en 2020 et 2022. C’est vers ce niveau que nous nous dirigeons. »
Garrett Goggin, CFA & CMT : « 1 544 $/oz de coût de maintien tout compris (AISC). Marge de 53 %. Aucun doute, les marges sont larges et la trésorerie abonde. L’essentiel est de comprendre comment le marché valorise ces profits. »
Secousses sur les marchés de taux et de devises
BarChart : « Les traders sont au plus bas de leur optimisme sur le dollar américain depuis au moins 3 ans. »
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « Les pressions sur les prix repartent à la hausse pour les petites entreprises du NFIB, qui constatent actuellement une augmentation des prix (en bleu) et prévoient de plus en plus de les relever au cours des trois prochains mois (en orange). »
JustDario : « Aperçu de ce qui pourrait arriver à la GBP et au JPY face au USD.
Fait amusant : les taux en Turquie sont à 60 % — Alors pourquoi l’inflation ne baisse-t-elle pas et pourquoi la valeur de la monnaie continue-t-elle de chuter ? Parce que la Turquie ne peut pas s’empêcher d’imprimer de la livre turque (TRY) en continu pour faire tourner l’économie… »
BarChart : « Les coûts d’emprunt à long terme du Royaume-Uni s’envolent. »
BarChart : « Le taux des obligations japonaises à 30 ans dépasse les 3 % ! »
Holger Zschaepitz : « Bonjour d’Allemagne, où les marchés obligataires commencent à montrer des signes de nervosité face à l’alourdissement de la dette. Cela se reflète dans les taux d’intérêt réels à long terme : les taux réels à 10 ans (taux nominaux moins anticipations d’inflation) ont dépassé 0,93 % — leur plus haut niveau depuis 2011. L’Allemagne prévoit d’émettre 850 milliards d’euros de nouvelle dette au cours des 4 prochaines années. »
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Le marché obligataire semble intégrer deux dynamiques clés :
L’influence croissante du président officieux de la Fed sur les taux à court terme
Le désordre budgétaire grandissant qui pèse sur l’extrémité longue de la courbe
Le grand bénéficiaire évident ? Les actifs tangibles, selon moi. »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Depuis 170 ans que les cycles économiques américains sont officiellement suivis, on en compte 35 complets. Le cycle actuel est le 7e plus long jamais enregistré — et il est notable que cinq des sept plus longs se sont produits au cours des 43 dernières années.
Nous soutenons depuis longtemps que cette ère moderne d’expansions prolongées est étroitement liée aux déficits structurels qui caractérisent aujourd’hui la politique budgétaire américaine. Chaque cycle successif semble nécessiter un soutien budgétaire de plus en plus agressif pour être maintenu. Avec la signature de la nouvelle loi fiscale la semaine dernière, les États-Unis se sont effectivement engagés sur des déficits de 6,5 à 7 % du PIB pour le reste de ce mandat présidentiel.
Plusieurs forces structurelles ont contribué à l’allongement des expansions :
Le recul de l’inflation consécutif à la mondialisation entamée dans les années 1980 a permis de neutraliser la pression inflationniste liée à l’augmentation des dépenses publiques. Cela a permis aux banques centrales de maintenir une politique structurellement plus accommodante pendant des décennies, contribuant ainsi à prolonger les cycles.
La transition d’une économie agricole vers une économie de services modernes a également permis de réduire la fréquence des cycles d’expansion-récession.
Cependant, nous estimons que le facteur dominant reste le soutien politique — en particulier, la volonté croissante (et la capacité) de creuser les déficits pour amortir les ralentissements économiques et soutenir les reprises.
Les cycles longs peuvent-ils continuer ? Qu’est-ce qui pourrait les interrompre ?
Les cinq derniers cycles américains — y compris le cycle actuel — ont tous duré entre 5 et 11 ans. Qu’est-ce qui pourrait nous faire revenir à des cycles plus courts et plus volatils ?
Deux risques évidents se dégagent :
Atteindre une limite budgétaire, lorsque les déficits ne peuvent plus être augmentés. Éventuellement sous la pression des marchés.
Une inflation structurellement plus élevée, forçant les banques centrales à maintenir une politique plus restrictive que lors des cycles précédents.
Ces deux risques sont aujourd’hui plus plausibles qu’auparavant :
La dette américaine représente désormais environ 100 % du PIB, et les taux nominaux des bons du Trésor convergent vers le PIB nominal — un changement structurel après 15 ans de compression des taux. Cela soulève de sérieuses questions sur la soutenabilité de la dette.
Par ailleurs, le plafonnement — voire l’inversion — de la mondialisation, combiné à la fin de l’austérité en Europe, aux vents contraires démographiques (moins de travailleurs), et à la fragmentation géopolitique croissante, suggère que l’inflation et les taux réels pourraient rester élevés plus longtemps.
Le risque, c’est que les futurs gouvernements — disons après 2028 — ne disposent plus de la marge de manœuvre budgétaire dont bénéficiaient leurs prédécesseurs.
Perspectives à court terme : le cycle a encore du souffle
La nouvelle loi fiscale récemment adoptée prolongera probablement cette expansion, qui pourrait se hisser à la 5e place du classement historique d’ici les élections de mi-mandat de 2026, en l’absence de choc majeur. Mais au-delà, maintenir des cycles longs sans véritable renouveau de la productivité deviendra de plus en plus difficile. »
L'Italie en meilleure position que la France
Jim Reid – Deutsche Bank : « Joyeux 100e anniversaire aux déficits budgétaires italiens, puisque 2025 marque un siècle depuis le dernier excédent budgétaire du pays. Mais pour l’instant, nous connaissons une période rare de stabilité des finances et de la politique italiennes. Le gouvernement Meloni est en place depuis deux ans et trois trimestres, ce qui en fait la 9e plus longue administration depuis la Seconde Guerre mondiale. Il lui manque un an pour devenir la 4e plus longue, et seulement quelques semaines pour être la 2e plus longue sans élection ni réorganisation de la coalition sous le même dirigeant.
La dette publique italienne a en fait diminué, passant d’environ 158 % du PIB pendant la période covid à environ 135 % aujourd’hui. Fait remarquable, hormis pendant le choc du covid, elle est stable autour de 135 % depuis 2014. Sur la même période depuis 2014, la dette de la France, des États-Unis et du Royaume-Uni a respectivement augmenté de 17 points de pourcentage, 21 points et 14 points pour atteindre 113 %, 121 % et 101 %, en utilisant la dette brute pour une comparaison équivalente. L’Italie a en réalité enregistré un excédent primaire 27 années sur 33 depuis 1992. Ainsi, l’appartenance à la zone euro et ses règles ont constitué un carcan qui, s’il n’a pas favorisé la stabilité politique, a finalement permis de stabiliser la dette italienne dans un monde où la dette augmente.
En effet, la France semble actuellement bien plus vulnérable en termes de soutenabilité budgétaire. Dans une note récente, Clemente Delucia et Yacine Rouimi expliquent pourquoi la position française est plus fragile. Ils identifient quatre facteurs clés : 1 Finances publiques, 2 Position extérieure, 3 Évolutions politiques, et 4 Perspectives de croissance. Sur ces points, l’Italie l’emporte 4 à 0.
Ils constatent que :
Sur les Finances publiques : Bien que le ratio de dette publique de l’Italie reste plus élevé que celui de la France, ses dynamiques sous-jacentes diffèrent nettement. L’Italie affiche un écart de solde primaire positif. En France, l’écart est négatif, ce qui indique un resserrement budgétaire insuffisant.
Sur la Position extérieure et les Évolutions politiques : La position nette d’investissement international (NIIP) positive de l’Italie signifie une moindre dépendance vis-à-vis des investisseurs étrangers, comparée à la NIIP négative de la France. Par ailleurs, le paysage politique italien s’est stabilisé, tandis que la France fait face à une fragmentation et une incertitude accrues.
Sur les Perspectives de croissance : Bien que la croissance potentielle à long terme de la France soit projetée comme plus élevée, l’Italie a connu une accélération de sa croissance grâce aux investissements liés au Superbonus et au plan Next Generation EU (NGEU).
Le risque souverain en Italie a diminué ces dernières années. Dans leur note, les auteurs se demandent si la même chose pourrait arriver en France. Leur réponse : pas aussi facilement ni rapidement. La France affiche un déficit budgétaire primaire de 3 % du PIB, le deuxième plus important de la zone euro. Corriger cela constituera le principal défi pour la France. Avec des paiements d’intérêts nettement supérieurs à ceux d’avant le covid, la France doit augmenter ses recettes ou réduire ses dépenses courantes ne serait-ce que pour stabiliser sa dette. L’épargne publique améliorera automatiquement la position extérieure de la France. Une véritable amélioration nécessitera également une épargne privée.
La croissance peut aider, mais pourrait ne pas suffire. La France dispose d’avantages, notamment une moindre exposition aux droits de douane et aux chocs pétroliers par rapport à ses pairs, une meilleure dynamique du marché du travail, et la possibilité de bénéficier de l’augmentation des dépenses européennes de défense. Mais en fin de compte, un saut qualitatif dans les finances publiques pourrait être nécessaire pour restaurer la confiance et enclencher un cercle vertueux de baisse des taux d’intérêt, de réduction des déséquilibres et d’accélération de la croissance. Avec un parlement divisé et une élection présidentielle à venir, le risque est que les conditions actuelles persistent. »
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