Refinancer des dettes dans un environnement de ralentissement de la croissance et de remontée de taux.
Wall Street Journal : « "35% des prêts hypothécaires commerciaux titrisés en pool (et 83% des prêts immobiliers de bureaux) arrivant à échéance entre avril et décembre 2023 ne pourront pas être refinancés compte tenu des taux d'intérêt actuels ainsi que des revenus et des valeurs des biens immobiliers." »
Geneviève Roch-Decter, CFA : « Les défauts de paiement ont fortement augmenté en mai sur les obligations hypothécaires liées aux bureaux. Les taux de vacance des espaces de bureaux aux États-Unis ont atteint un record de plus de 16 %. Los Angeles affiche un taux de vacance de plus de 30 % pour les espaces de bureaux du centre-ville. C'est préoccupant. »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Les principales différences entre nous et le consensus résident dans notre optimisme quant à la croissance en Chine, mais notre pessimisme quant à la croissance dans le G7, en particulier aux États-Unis. Le graphique du jour présente notre profil de croissance aux États-Unis (élaboré par Matt Luzzetti et son équipe) par rapport au consensus compilé par Bloomberg. Bien que le consensus prévoie une récession, son ampleur en ferait la récession la plus légère de l'histoire, ce qui explique pourquoi les marchés financiers sont actuellement relativement calmes. Si le consensus est correct, et si tout le monde estime à ce moment-là qu'il n'y a aucune raison que les choses empirent, il n'y a également aucune raison de penser qu'une forte baisse des marchés se produira. Fait intéressant, nous sommes en réalité plus optimistes que le consensus pour les deux prochains trimestres (y compris le trimestre actuel) aux États-Unis, avant de devenir nettement plus pessimistes entre le quatrième trimestre 2023 et le deuxième trimestre 2024.
Bien que nos chiffres indiquent une baisse du PIB de magnitude modérée par rapport à la moyenne observée depuis la Seconde Guerre mondiale, nous pensons que cela serait suffisant pour susciter la panique et entraîner des problèmes. En termes d'ampleur, nos chiffres sur le PIB américain ressemblent le plus à la récession du début des années 1990, qui, à l'époque, semblait assez difficile et a entraîné des mouvements négatifs assez importants sur les prix des actifs, même si rétrospectivement, ce n'était pas si terrible. »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Les "murs de dettes" des émetteurs américains (à gauche) et européens (à droite) de titres à haut rendement et de prêts à effet de levier sont à des niveaux records de 8 ans (pourcentage de la taille du marché en circulation, notés en-dessous de BB).
Pendant une grande partie des deux dernières années, un récit s'est formé selon lequel des "murs d'échéances" étant arrivés à leur terme, en raison de conditions financières excessivement favorables après la COVID, protégeront les émetteurs d'obligations à haut rendement et de prêts à effet de levier d'une augmentation des dégradations et des défauts au cours de ce cycle. Cependant, nous avons deux préoccupations concernant cette thèse. Premièrement, les murs d'échéances ne sont pas le principal facteur des défauts ; ce sont les structures de capital insoutenables qui le sont. Particulièrement dans un monde où les firmes de capital-investissement contrôlent une part importante des émetteurs de prêts, des difficultés sont possibles avant l’arrivée de l’échéance. Deuxièmement, le choc des taux en 2022 et les craintes de croissance en 2023 ont maintenu des conditions financières persistamment tendues pour les entreprises à fort effet de levier au cours des 18 derniers mois, entraînant une pénurie de nouvelles émissions et d'activité de refinancement. L'analyse du jour, réalisée par Steve Caprio et Karthik Nagalingam et incluse dans l'étude sur les défauts, illustre le résultat, à savoir que le mur d'échéances pour les émetteurs spéculatifs les plus exposés au risque de défaut (obligations à haut rendement notées en-dessous de BB + prêts à effet de levier) est à un niveau élevé. Par exemple, dans cette cohorte sélectionnée aux États-Unis, 9 % des obligations arrivent à échéance dans les 2 ans à partir de fin avril 2023. C'était de 3 à 5 % entre 2015 et 2021.
Pourquoi analysons-nous les murs d'échéances sur une période de 2 à 3 ans ? En termes simples, lorsque les échéances des obligations/prêts passent à moins d'1 an, cette dette devient actuelle au bilan d'une entreprise, ce qui peut entraîner une dégradation de sa notation. Étant donné que les écarts de rendement précèdent les dégradations de 1 à 2 trimestres, cela implique qu'une réaction négative des écarts de rendement peut commencer 18 mois avant la date d'échéance indiquée d'une obligation/d'un prêt. Et si l'on considère cela dans le contexte d'une récession aux États-Unis ou d'une croissance européenne beaucoup plus faible, les écarts de rendement pourraient même réagir plus tôt si les participants du marché estiment que l'activité de refinancement sera interrompue pendant une période considérable. Sans un atterrissage en douceur peu probable (selon nous), une combinaison de croissance plus faible et/ou de banques centrales relativement restrictives devrait maintenir des conditions de financement tendues, augmentant ainsi davantage la pression des murs d'échéances sur les entreprises mondiales à mesure que nous avançons vers 2024. »
Genevieve Roch-Decter, CFA : « Dette de carte de crédit par rapport aux économies des ménages aux États-Unis. »
Genevieve Roch-Decter, CFA : « Les taux de retard de paiement des cartes de crédit approchent les niveaux de 2008-2009. Les emprunteurs dans la vingtaine et la trentaine rencontrent le plus de difficultés pour rembourser leurs cartes. Le tout alors que les taux d'intérêt des cartes de crédit continuent d'augmenter. »
Tensions sur la liquidité globale suite à l'accord sur le plafond de la dette / besoins de financement du Trésor US ?
Longview Economics : « Environ 1 trillion de dollars de liquidité est sur le point d'être retiré des marchés financiers et cela ne suscite pas suffisamment d'attention dans les discussions. »
Bilan de la FED à nouveau en durcissement
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « L'expansion du bilan de la Fed pendant la phase initiale de stress bancaire a été presque entièrement compensée. »
Méga-capitalisations VS le reste
Holger Zschaepitz- die Welt : « Pour mettre les "Magnificent 7" en perspective : 7 actions du S&P 500 (AAPL, MSFT, GOOGL, AMZN, NVDA, TSLA, META) ont enregistré un rendement de 53% depuis le début de l'année. Les 493 autres actions sont restées stables. »
Flux :
Thomas Callum – ChartStorm : « Les rendements des bons du Trésor à 10 ans à 1% ? » (NDLR : lien avec les deux précédents graphiques : des taux longs beaucoup plus bas seraient de nature à favoriser/légitimer un rally sur la tech par le jeu de l'actualisation à des taux plus faibles des flux futurs générés par les valeurs de croissance)
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « L'écart entre le rendement anticipé des bénéfices du S&P 500 et le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est tombé au plus bas depuis la mi-2007. »
Holger Zschaepitz- die Welt : « Goldman Sachs affirme que le S&P 500 est sous-évalué en raison du boom de l'intelligence artificielle (IA). En utilisant un modèle d'évaluation basé sur les dividendes et en se basant sur l'hypothèse des économistes selon laquelle l'adoption généralisée de l'IA pourrait stimuler la croissance de la productivité de 1,5 point de pourcentage par an sur une période de 10 ans, Goldman estime que le taux de croissance annuel composé des bénéfices par action (EPS) du S&P 500 au cours des 20 prochaines années serait de 5,4%, comparé aux 4,9% que le modèle assume actuellement, ce qui soutiendrait une fair value du S&P 500 supérieure de 9% par rapport à aujourd'hui. »
The Daily Shot : « Les matières premières semblent fortement survendues par rapport au S&P 500. »
Thématique aurifère
Holger Zschaepitz- die Welt : « La frénésie de la Chine pour l'or se poursuit pour le septième mois consécutif, avec une augmentation de ses réserves. La Chine a augmenté ses réserves d'or de 0,51 million d'onces en mai. Les réserves totales s'élèvent désormais à environ 67,3 millions d'onces, soit 2 092 tonnes, après avoir ajouté un total de 6,4 millions d'onces de novembre dernier jusqu'au mois dernier. »
Le Canada resserre, et cela fait mal !
Alfonso Peccatiello : « La Banque du Canada resserre à nouveau sa politique monétaire.
J'éprouve le besoin de partager ce graphique : Aujourd'hui, le Canada détient une dette du secteur privé supérieure à celle du Japon au sommet de la bulle immobilière des années 1990.
Je ne suis pas sûr que cela se termine bien pour le marché immobilier canadien et l'économie. »
Charlie Bilello : « Les prix des logements au Canada ont chuté de 8,5 % au cours de la dernière année, la plus forte baisse en glissement annuel jamais enregistrée. »
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