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Jusqu’où les banques centrales tiendront les marchés ?

Constat : les politiques monétaires accommodantes des banques centrales (injections massives de liquidités combinées à taux historiquement bas) ont eu pour effet de porter les marchés financiers sur des niveaux stratosphériques au regard des données historiques.

Par marchés financiers, entendez marchés actions, marchés obligataires, et l'ensemble des produits dérivés adossés.

Trois graphiques :

Pour compenser les effets de la crise financière et éviter que le système se grippe, les principales banques centrales de la planète créent et injectent sur les marchés financiers 180 milliards de dollars tous les mois (!)

Source : Deutsche Bank

Le même graphique, mais en plus détaillé, tenant compte de la PBOC (Banque Centrale de Chine) et d'une projection de resserrement conforme aux dernières informations émanant des banquiers centraux.

Par Tikehau IM :

La liquidité fournie par les Banques Centrales a un impact sur l'évolution du marché, c'est incontestable et tout le monde est d'accord là-dessus. Jusqu'à maintenant, les flux ont plus importé que les stocks.

Actuellement, nous sommes dans une phase où l’on combine une embellie économique passagère (notamment due au crédit impulse chinois), et des injections de liquidités toujours pléthoriques. C’est le meilleur des deux mondes pour le marché.

Toujours pléthoriques, oui, car même si on entend parler de "normalisation", les banques centrales se passent le relais : quand la FED injecte moins, la BCE et la BOJ (entre autres) remettent au pot.

Pour bon nombre de gestions, le « risk management » s’ancre dans un contexte totalement déconnecté des réalités historiques.

Actuellement, il n’y a plus que 8,5% du segment high yield qui rapporte un rendement brut de 5% et plus, contre 42% en 2013.

De fragiles émissions « BB » se payent de nouveau plus cher que du « AAA » il y a 2 ans (été 2015).

La volatilité a disparu. Les règles mathématiques de type « loi normales » ne peuvent plus s’appliquer convenablement étant donné que les phases de correction ont disparu des radars, et que les bases d’études permettant les calculs mathématiques n’intègrent plus de fortes variations à la baisse qui font normalement partie de la vie des marchés financiers.

La mesure du risque s’en trouve complètement biaisée. Pensez à la gestion passive, aux trackers, aux ETF, aux robo advisers, dont la fonction première est de suivre le marché en appliquant ces modèles mathématiques biaisés. L'intelligence disparaît progressivement des marchés. On fabrique des suiveurs de tendance.

Avec des taux courts proches de 0 %, tout le monde recherche désespérément du rendement, et les banques centrales ont réussi à instaurer un cadre dans lequel les opérateurs semblent se sentir protégés de tout risque de baisse. Nous y reviendrons.

Actuellement, on entend parler de normalisation. La FED a commencé à remonter ses taux et envisage de commencer à alléger son bilan d'ici la fin de l'année. La BCE prépare également les marchés à un tapering.

Le seul problème est le suivant : rentrer dans une politique monétaire accommodante à l’extrême est une chose. En sortir en est une autre. A des années lumières des titres de la presse grand public de type « La FED tourne la page de la crise financière en annonçant le resserrement de sa politique monétaire », il faut bien comprendre que cela ne vas pas se faire en un claquement de doigt, mais qu’on rentre au contraire dans une nouvelle phase de gestion des excès du système.

Pour le moment, tout se passe plutôt bien. Pourquoi ?

Non seulement les banquiers centraux ont préparé les esprits et les marchés à cette nouvelle phase, mais surtout, les mouvements réellement opérés sont minimes. Le resserrement de la politique monétaire US est un « pseudo-resserrement ». En témoignent l’aplatissement de la courbe des taux US : les marchés n’y croient pas. D’ailleurs, depuis fin 2016 et le début de la phase de remontée des taux de la FED, les conditions financières mondiales se sont desserrées. Le stress a totalement disparu. La volatilité est écrasée.

L’une des explications est que ce « pseudo resserrement » est compensé par les 180 milliards de dollars injectés par les autres banques centrales.

Surtout, pour le moment tout se passe bien et les « animal spirits » continuent d’exercer leur force de spéculation. L'appétit pour le risque est là, ce qui génère de la liquidité et participe à l’assouplissement des conditions financières globales.

Enfin, il faut bien assimiler le fait que les banques centrales peuvent resserrer leur politique monétaire dans un certain intervalle sans prendre de risque pour la stabilité financière globale. A l’intérieur de cet intervalle, on peut faire fluctuer les conditions et faire semblant de « normaliser », sans affoler les opérateurs.

Il ne faut cependant pas dépasser un certain seuil, sinon, il devient possible de rentrer dans un scénario d’assèchement de la liquidité et de ruée vers le cash, ce qui serait catastrophique pour les encours globaux de dettes et de leverage. Et pour les marchés financiers dans leur globalité.

Ce mécanisme d’assèchement a été détaillé ici et est toujours d’actualité sur un horizon long terme :

http://www.thinkcgp.com/blog/prochaine-chute-des-marches-votre-contrat-d-assurance-vie-est

Plus que jamais, nous sommes dans l’illusion. L’illusion de la sortie des politiques monétaires « par le haut ».

En fait, on entretient le mythe. Les banques centrales ont soi-disant réussi.

  • Pourtant, l’endettement global est toujours plus excessif, le leverage est à son comble,
  • Le taux de profitabilité du capital n’a pas été restauré car trop de capital improductif et virtuel par rapport à ce qu’est capable de fournir la réalité de l’Economie. Problèmes de productivité, d’investissement, de transformation profonde du travail et de l’économie,
  • Pas ou peu d’inflation, avec le problème que cela pose pour le non rognement des dettes excessives passées et accumulées,
  • Les déséquilibres financiers sont devenus énormes, avec notamment d’importantes distorsions dans le prix des actifs financiers (marché obligataires, marchés actions, et immobilier notamment),

Maintenant, les banquiers centraux font semblant de normaliser pour entretenir le mythe, et pour recréer des amortisseurs en cas de nouvelle crise.

Quand est-ce que les coûts des politiques monétaires non conventionnelles se manifesteront ?

Oui, il y aura un jour un coût à payer. Il est difficilement imaginable qu'on puisse créer plus de 12 000 milliards de dollars de quantitative easing, gonfler la valeur des actifs financiers par ce biais, et espérer ne jamais avoir à faire face aux conséquences. Il est plus probable que le terme de quantitative easing finisse par figurer dans les livres d'histoires, pour les conséquences qu'il aura provoqué à terme.

Les quantitatives easing ont créé un monde de liquidités pléthoriques et de survaleurs (fausses valeurs ?).

Comme nous l’avons vu juste avant, au-delà des effets d’annonce, les resserrements réellement opérés par les banques centrales ont été réalisés au sein d’une bande de fluctuation extrêmement fine.

Mais les marchés s’en accommodent. Et le coût à payer est sans cesse remis à plus tard. Carmignac Gestion l’explique très bien dans sa lettre mensuelle :

« Aux États-Unis, cette complaisance peut plus facilement s’expliquer. Nous pensons nous-même que le cycle économique vit ses derniers trimestres. L’activité industrielle montre déjà quelques signes d’essoufflement (voir notre note de septembre « La stratégie du paratonnerre »). Quant à la croissance de la consommation, elle repose sur une extension historique du crédit à la consommation et une baisse sensible du taux d’épargne, paramètres qui ne recèlent plus guère de marge de progression, en particulier quand les taux d’intérêt remonteront. Par conséquent, il est légitime d’anticiper que la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis fasse long feu.

Quand le rythme d’activité s’infléchira, la Fed ne pourra ignorer qu’une poursuite du resserrement monétaire ne ferait que précipiter l’inflexion. C’est déjà cette perspective que reflète la courbe des taux d’intérêt aux États-Unis, obstinément plate. C’est elle aussi qui explique que les valeurs de croissance américaines de nouveau surperforment les actions cycliques, et que le dollar ne se soit pas davantage ressaisi cet été après 8 mois de baisse ininterrompue. Á cet égard, le tardif projet de réductions d’impôts de l’Administration Trump, même s’il parvenait à survivre à une procédure budgétaire qui s’annonce compliquée, n‘est lui-même guère susceptible d’apporter un choc suffisant pour enrayer cette logique. »

Les marchés restent donc drivés par le « put » banques centrales.

J’ai d’ailleurs pu me rendre compte moi-même de la prépondérance de cette pensée lors de la convention Patrimonia réunissant les gestionnaires d’actifs et les conseillers en gestion de patrimoine. L’ensemble des assets managers n’ont pas d’autre choix que de penser que les banques centrales réussiront leur sortie de politique monétaire « par le haut », et que au cas où les choses se passent mal, le fameux « put banques centrales » sera réactivé, avec des nouvelles injections monétaires à la clé et des taux conservés à des niveaux historiquement et drastiquement bas, voire négatifs.

Le manque d’inflation est un excellent prétexte pour entretenir le doute, et laisser le marché imaginer que les politiques monétaires accommodantes pourraient se poursuivre.

De nombreux débats sur le sujet du retour de l’inflation.

Quelques graphiques :

Malgré ce « put banques centrales », les raisons de rester prudent sur les marchés sont nombreuses. Justement, à cause de ce sentiment de sérénité générale qu’on peut apprécier actuellement. C’est lorsque personne ne voit un nuage à l’horizon, que les retournements peuvent survenir.

Mais ici réside toute l’étrangeté de la situation. Chacun au sein de la communauté financière comprend que quelque chose ne tourne pas rond. Mais en même temps, chacun comprend aussi que nous sommes entrés dans un nouveau mode de fonctionnement, qui peut durer pendant très longtemps. Cette contradiction est fondamentalement bonne pour le maintien en lévitation des marchés. Il n'y a pas d'unanimité absolue.

Nombre d’intervenants sont maintenant persuadés que nous ne pourrons plus revenir en arrière. Ces politiques monétaires ont été tellement extrêmes pendant une durée prolongée, entraînant une forte accoutumance des opérateurs, qu’il semble impossible d’en sortir. Les responsables, les banquiers centraux feront tout pour que la stabilité financière soit préservée, et faire en sorte qu’il n’y ait surtout pas de rupture significative tant qu’ils sont eux-même aux manettes. D’où le pilotage subtil entre diffusion d’un langage de normalisation, combiné avec une politique monétaire réelle restant extrêmement accomodante.

Les mois à venir risquent d’être intéressants à observer, et déterminants pour les allocations d’actifs. Ou pas, d'ailleurs !

De nombreux gourous multiplient les avertissements sur les marchés, même les banques s’y mettent (ci-dessous BoA).

Cet indicateur est au-dessus de sa moyenne mobile de 4 ans ce qui produit un signal d’exubérance excessive. La dernière fois qu’un tel signal a été donné, c’était lors de la grande crise financière.

Mais toute la complexité de la situation réside dans le mismatch entre les politiques monétaires actuelles (jamais pratiquées dans l’histoire à ce niveau, elles ont pour conséquence de biaiser les fonctionnements normaux des marchés), et les outils d'analyse et de gestion du risque traditionnels. Difficile d'imaginer que quelqu'un puisse prédire le retournement, qui est par nature imprévisible sur le plan du timing. La situation peut se maintenir en l'état encore longtemps. Les marchés ont encore la capacité de monter plus haut. Mais le risque en face, lui, est de plus en plus important. Les situations extrêmes ne peuvent être indéfiniment tenues. Le temps joue plutôt contre les marchés.

Le chose la plus importante à surveiller est probablement le niveau de crédibilité des banquiers centraux, et le jugement du marché dans leur aptitude à préserver la stabilité financière à tout prix.

A ce jour, le filet de protection banques centrales constitue un invariant aux yeux des marchés. Mais c’est lorsque les invariants « cassent » (exemple : juste avant la crise des subprimes, "l’immobilier US ne pouvait pas baisser") que se matérialisent brutalement les grandes ruptures.

Alors que faire dans ce contexte pour vos allocations d’actifs, vos contrats d’assurance-vie, et plus généralement votre exposition globale aux marchés financiers ?

On se limitera ici à des conseils concernant l'assurance-vie.

Il existe bien évidemment de nombreuses stratégies d'allocation et de diversification en dehors de l'assurance-vie. Me consulter pour plus d'informations.

D’abord, se référer à l’article suivant pour construire une allocation d'actifs défensive à partir des unités de comptes proposées au sein des contrats d'assurance-vie :

http://www.thinkcgp.com/blog/assurance-vie-se-creer-son-allocation-defensive-en-dehors-du-fonds-en-euros

Une thématique particulière qui peut avoir son intérêt : les minières aurifères, revenues à des prix attractifs

Pour les investisseurs avertis et actifs.

Si l’on reprend la chronologie des conseils délivrés sur Thinkcgp, nous vous avons conseillé de vous exposer sur les minières aurifères au travers de cet article publié mi-décembre 2016, alors qu'elles avaient excessivement corrigé :

http://www.thinkcgp.com/blog/de-l-interet-d-inserer-renforcer-la-classe-d-actifs-des-minier

Le timing du conseil s’est révélé être excellent en terme de coût d’achat :

Par la suite, après le Trump Rally, nous vous avons conseillé de vous positionner de manière prudente, voire en trésorerie, et de ne pas forcément renforcer les minières aurifères étant donné la progression de la classe d’actifs depuis décembre : http://www.thinkcgp.com/blog/prochaine-chute-des-marches-votre-contrat-d-assurance-vie-est

Depuis, nous sommes revenus sur des niveaux d’achat très confortables sur la classe d’actifs des minières aurifères (pour un investisseur en euros non couvert contre effet de change EUR/USD – Pour un investisseur couvert avec des parts hedgées, la contre-performance est moins flagrante). C’est donc probablement un bon moment pour réfléchir à compléter vos allocations en la matière.

Rappel : l’ensemble des raisons nous poussant à faire un focus sur les minières aurifères sont détaillées ici : http://www.thinkcgp.com/blog/que-penser-des-minieres-auriferes

Plus récemment, Franklin Templeton a publié une note de synthèse sur le sujet :

« Dans ce contexte, nous identifions des opportunités d’investissement attrayantes parmi les actions liées à l’or et aux métaux précieux, dans la mesure où de nombreuses sociétés se négocient à des valorisations inférieures à ce que coûterait maintenant la construction de leurs mines existantes. Des valorisations multiples, comme le cours sur flux de trésorerie ou la valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA), semblent également attrayantes, que ce soit en base absolue ou relative, par rapport aux niveaux historiques. »

Les minières aurifères peuvent être vues comme un « pari asymétrique ». Les actions aurifères sont volatiles, mais manifestement bien positionnées pour survivre à une autre chute des cours de l’or, tout en continuant à offrir un potentiel haussier important en cas d’augmentation des cours.

Forces potentielles négatives pour la classe d’actifs des minières aurifères :

  • Phase de remontée de taux et de resserrement des politiques monétaires dans le cadre d’un intervalle de fluctuation tolérable pour la stabilité financière globale
  • Reprise d’inflation modérée

Forces potentielles positives pour la classe d’actifs des minières aurifères :

  • Réconciliation progressive ou brutale entre les illusions créées par les banques centrales, et la réalité.
  • Effet « valeur refuge » en cas de tensions sur les marchés
  • Phase de remontée de taux et de resserrement des politiques monétaires au-delà d’un intervalle de fluctuation tolérable pour la stabilité financière globale
  • Inflation forte et environnement de taux réels négatifs

Andy BUSSAGLIA

Ces propos n’engagent que son auteur.

Vous devez toujours garder à l'esprit :

• que l'investissement peut impliquer un risque important ;

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• que les taux de change peuvent avoir un impact sur la valeur des investissements ; et

• que si vous avez des doutes concernant toute Information, vous devriez consulter votre conseiller professionnel indépendant.

Nous vous rappelons que les unités de comptes présentent un risque pour l'épargnant : en cas de baisse des marchés, la valeur du contrat peut, selon les supports choisis, également baisser ; l'épargnant peut retrouver un capital global inférieur à l'épargne versée.

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