Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Ceux qui pensent que les sociétés minières aurifères sont chères devraient les considérer dans le contexte de la masse monétaire. Nous n’avons fait qu’effleurer la surface de ce qui ressemble au début d’une percée pluri-décennale. »

Fred Hickey (publié le 08/11) : « Avec l’or franchissant les 4 000 $, la poursuite du manque d’enthousiasme dans le trading des mines aurifères est (en quelque sorte) surprenante. Les mines ont été durement touchées hier, et elles ont rebondi quelque peu aujourd’hui, mais sur des volumes relativement faibles. Jusqu’à présent, les investisseurs n’ont vu que les résultats des mines d’or pour le deuxième trimestre, avec un prix moyen de l’or autour de 3 290 $. Les chiffres du troisième trimestre seront spectaculaires, avec des prix moyens supérieurs d’environ 170 $. Mais personne ne semble avoir pris en compte l’effet de levier sur les résultats des mines d’une hausse de 754 $ par rapport au prix moyen de l’or du deuxième trimestre. La plupart des investisseurs américains restent manifestement concentrés sur les actions de la bulle de l’IA — ce qui est un bon présage pour les investisseurs dans les métaux précieux. »

Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « L’or dépasse désormais les 4 000 $/oz, et qui aurait cru que l’argent resterait aussi bon marché par rapport à l’or ? Certains disent que cette fois, c’est différent ; d’autres pensent que ce n’est que le début. Je fais résolument partie de ces derniers. »

Gary Savage : « Franchir les 4 000 $ dès la première tentative[…] Le short squeeze s’accélère. Je ne suis pas du tout sûr que nous assisterons à un léger repli à 4 000 $. Cela pourrait faire échouer toute nouvelle tentative de suppression du cours de l’argent et propulser ce dernier vers de nouveaux sommets historiques en octobre. »

Garrett Goggin, CFA & CMT : « Tether est en train de s’emparer du marché de l’or. Ils achètent déjà deux tonnes d’or par semaine — un volume comparable à celui de la Chine. Tether conserve son or dans son propre coffre, en dehors des coffres mutualisés du LBMA, du COMEX, du GLD, de la Fed ou de Chase, permettant ainsi la première véritable découverte des prix fondée sur l’offre et la demande depuis 50 ans. »

Garrett Goggin, CFA & CMT : « Écart entre le cours spot de l’argent et les contrats à terme. 2,25 $/oz — un record historique. La pression s’intensifie. »

La fissure entre les marchés au comptant et les marchés à terme

JustDario : « Vendre des contrats à terme à découvert ne suffit plus à freiner l’argent. Les investisseurs veulent du physique, pas du papier. La backwardation s’aggrave désormais, ce qui est un signe de tension sur le marché. Accrochez-vous, car les feux d’artifice de l’argent peuvent commencer à tout moment. »

JustDario : « Désormais, il sera difficile d’ignorer l’or – et pourtant beaucoup n’ont pas encore compris que ce n’est pas le prix de l’or qui monte, mais la valeur des monnaies fiduciaires qui s’érode. Une fois que cela deviendra une idée largement partagée, il n’y aura pas assez d’or pour tous ceux qui chercheront à se protéger de la monnaie fiduciaire. »

Peter Schiff : « Ce qui se passe avec l’or en 2025 me rappelle ce qui s’est produit avec les subprimes en 2007. Lorsque le marché des subprimes a explosé — un événement que j’avais annoncé depuis des années —, ce fut le prélude à la crise financière qui a éclaté l’année suivante. Pourtant, peu de gens à Wall Street ont perçu cet avertissement. La flambée de l’or en 2025 annonce probablement une crise du dollar américain et de la dette souveraine l’an prochain, qui fera paraître la crise financière de 2008 comme une simple promenade de santé. Et, comme en 2007, rares sont ceux à Wall Street qui en perçoivent la portée. »

BofA : « L’or est tactiquement “suracheté” mais structurellement “sous-détenu” ; l’or représente 0,4 % des encours des clients privés et 2,4 % des encours institutionnels. »

Tim Hack : « L’argent pourrait être suspendu de la cote dans seulement quelques jours. En êtes-vous conscient ? S’il suffit qu’un investisseur légèrement plus important décide de vider les entrepôts, c’en est fini. Bien sûr, ils choisiraient un moment comme celui-ci pour le faire (juste avant un sommet historique sur une figure de tasse avec anse de 45 ans, et alors que l’intérêt vendeur est actuellement extrême). »

Jim Reid – Deutsche Bank : « Avec l’or ayant dépassé les 4 000 $/oz cette semaine — et les projections indiquant une hausse supplémentaire — sa performance remarquable cette année a été en partie alimentée par les achats des banques centrales. Selon notre stratège sur l’or, la demande officielle évolue actuellement à un rythme deux fois supérieur à la moyenne de 2011–2021, avec la Chine en tête.

Le graphique du jour, fourni par mon collègue Tim Baker, montre que la part de l’or dans les réserves des banques centrales a atteint 24 % au deuxième trimestre 2025, contre un creux d’environ 9 % au quatrième trimestre 2015, bien qu’encore loin des sommets de 74,5 % du début des années 1980. Fait remarquable, ce n’est que récemment que l’or a enfin dépassé ses sommets historiques ajustés à l’inflation atteints il y a environ 45 ans.

Ce long délai pour retrouver les sommets historiques peut s’expliquer par des décennies de ventes des banques centrales, qui ont freiné la dynamique de l’or. Comme le souligne Marion Laboure de mon équipe, le rôle formel de l’or en tant qu’actif de réserve a pris fin en 1979, lorsque le FMI a interdit à ses membres d’adosser les taux de change à l’or — soit huit ans après l’effondrement de Bretton Woods. N’ayant plus besoin de maintenir la parité, les banques centrales ont entamé une réduction progressive et substantielle de leurs réserves, comme le montre la baisse du graphique depuis le début des années 1980.

Fait intéressant, Marion avance également que le comportement des banques centrales vis-à-vis de l’or durant la majeure partie du XXe siècle présente des parallèles avec la manière dont nous percevons aujourd’hui le Bitcoin, qui enregistre lui aussi des performances records cette année et fait l’objet de discussions croissantes parmi les décideurs comme un actif de réserve potentiel — bien que cela reste encore très débattu.

Pour revenir au graphique, il est clair que l’or a encore un potentiel de rattrapage important si le récit de dédollarisation continue de gagner en force. La grande question désormais est : le Bitcoin rejoindra-t-il l’or dans le club des actifs de réserve ? »

JustDario : « La Chine accumule de l’or sans relâche, ce qui rend également de plus en plus difficile pour la BRI de contenir les prix comme elle le faisait par le passé, au nom des banques centrales occidentales, afin de dissimuler la dépréciation rapide de leurs monnaies fiduciaires. »

EndGame Macro : « La réévaluation de la confiance dans un système de collatéral fragmenté

Le fait que l’or atteigne 4 000 dollars est le signe que le système financier mondial commence à réévaluer l’or comme forme de collatéral, et non plus seulement comme métal ou instrument de couverture. La véritable histoire concerne la manière dont les institutions et les banques centrales modifient discrètement la place de l’or dans la mécanique interne de la finance mondiale.

Le collatéral repose sur la confiance et la liquidité. Lorsqu’une banque ou une chambre de compensation accepte un actif en garantie, c’est parce que cet actif peut être facilement valorisé, transféré et qu’on peut s’y fier en période de tension. Pendant des décennies, les bons du Trésor américain ont constitué le fondement de ce système, car ils étaient considérés comme sans risque. Mais la volatilité croissante du marché des Treasuries, les blocages politiques autour du plafond de la dette et l’utilisation du dollar comme arme via les sanctions ont affaibli cette hypothèse. Le monde recherche désormais quelque chose de neutre, hors de la sphère politique, et l’or physique répond parfaitement à ce besoin.

Selon les règles de Bâle III, l’or non alloué ou « papier », celui qui existe sous forme de promesses inscrites aux bilans, est devenu coûteux à détenir pour les banques. Seul l’or entièrement alloué, conservé physiquement dans des coffres, peut désormais être traité comme un actif de haute qualité. Cela a créé un changement structurel : plus de demande pour l’or réel, moins pour l’exposition synthétique. À mesure que les institutions se tournent vers la détention du métal physique, la liquidité sur le marché de l’or papier se resserre, les taux de prêt augmentent et les prix montent, renforçant encore la valeur de l’or comme collatéral dans une boucle réflexive.

Aux États-Unis, le rôle de l’or dans les marchés de collatéral reste modeste comparé à celui des Treasuries, mais il progresse. Les chambres de compensation comme le CME permettent d’utiliser l’or physique pour la couverture de marge et, à mesure que les prix augmentent, ces mêmes onces soutiennent des positions plus importantes. Cependant, lorsque la volatilité s’accroît, les décotes de marge augmentent également, limitant l’avantage. En d’autres termes, l’utilité de l’or comme collatéral dépend à la fois de son prix et de sa stabilité.

À l’échelle mondiale, l’enjeu est bien plus considérable. Les banques centrales et les fonds souverains, notamment en Asie et dans les marchés émergents, utilisent l’or dans des opérations de pension livrée (repo) et de swap afin d’obtenir des liquidités en dollars ou en euros sans recourir à des lignes de financement politiquement sensibles. Par l’intermédiaire de la Banque des règlements internationaux, l’or peut être utilisé pour générer temporairement des liquidités en devises étrangères, le transformant de fait en un outil mondial de financement. Plus le prix de l’or est élevé, plus ces réserves peuvent mobiliser de liquidités en dollars.

À 4 000 dollars, le message de l’or est clair : le monde repense la hiérarchie du collatéral sûr. Il s’agit d’un système qui perd confiance dans la neutralité des actifs papier et qui se tourne à nouveau vers quelque chose qu’on ne peut ni imprimer, ni sanctionner, ni faire défaut. L’or est en train d’être réévalué comme le seul actif véritablement neutre dans un monde de monnaies politisées et de confiance fracturée. »

IsabelNet : « L’optimisme concernant les bénéfices et les paris sur un assouplissement de la Fed continuent de soutenir le S&P 500, même si les valorisations élevées dans la plupart des secteurs laissent peu de marge à l’erreur. »

Jim Reid – Deutsche Bank : « Si l’on prend un peu de recul, la cause profonde des débats actuels sur la soutenabilité de la dette est simple : les gouvernements dépensent plus qu’ils ne perçoivent en recettes, et les systèmes politiques manquent souvent soit de la volonté, soit de la capacité (ou de la demande des électeurs) à rétablir l’équilibre une fois que les niveaux d’endettement approchent d’un point critique. La différence entre les pays réside dans la durée pendant laquelle ils peuvent soutenir cet écart.

Le graphique du jour examine les dépenses et les recettes publiques en pourcentage du PIB pour la France et le Japon. La France enregistre un déficit chaque année depuis 1975, tandis que le Japon en fait autant depuis 1993 — juste après l’éclatement de sa bulle d’actifs. La dernière fois que la France a affiché un excédent remonte à 1974, lorsque la dette publique représentait moins de 20 % du PIB. Elle s’établit aujourd’hui autour de 115 %. Durant les premières années de cette période de 50 ans, un faible niveau de dette rendait les déficits successifs faciles à financer. Mais une fois que la dette dépasse 100 % du PIB, l’arithmétique devient plus dangereuse : si le taux d’intérêt sur la dette excède la croissance nominale du PIB, le ratio d’endettement peut augmenter même sans nouvelles dépenses.

Le coût moyen du service de la dette de la France reste relativement bas, autour de 1,9 %, grâce à des années de taux ultra-faibles. Mais avec des OAT à 10 ans proches de 3,6 % et une maturité moyenne de la dette de 8,5 ans, le fardeau du refinancement augmentera régulièrement à moins que les taux ne baissent. Le PIB nominal a progressé de 2,5 % au cours de l’année écoulée et devrait, selon le FMI, se maintenir dans une fourchette de 3 % à 3,5 % jusqu’en 2030. Cela laisse à la France une marge d’erreur étroite.

Mon collègue Francis Yared soutient souvent que les modèles traditionnels de soutenabilité de la dette passent à côté de l’essentiel. Il préfère se concentrer sur la position extérieure d’un pays — c’est-à-dire sa capacité à financer sa dette sur le plan domestique ou grâce à des excédents extérieurs stables. La faiblesse du solde extérieur de la France est l’une des raisons pour lesquelles il se montre plus constructif à l’égard de l’Italie, qui dispose depuis longtemps d’une position extérieure supérieure. La bonne nouvelle est que Francis voit des possibilités d’amélioration de la position française à terme, grâce à trois facteurs : les retombées d’une expansion budgétaire allemande, la solidité du secteur de la défense — un domaine où la France est forte —, et un resserrement budgétaire éventuel une fois que l’instabilité politique actuelle se sera apaisée.

En résumé, des déficits persistants soulèvent inévitablement des questions de soutenabilité, mais c’est le profil de financement extérieur d’un pays qui détermine le moment où ces questions deviennent critiques. Le Japon en est l’exemple le plus clair. Son ratio d’endettement est passé d’environ 65 % en 1992 — la dernière année où il a enregistré un excédent — à environ 250 % aujourd’hui. Pourtant, sa large base d’épargne domestique et sa position extérieure positive lui ont permis de financer confortablement cette dette depuis des décennies, même si les politiques du nouveau dirigeant méritent d’être surveillées. »

JustDario : « Une nouvelle intervention pertinente de la BoJ aujourd’hui pour environ 210 milliards de yens — le nombre total d’interventions depuis le 29 juillet s’élève désormais à 74. Narrateur : La BoJ ne peut quasiment plus se permettre un seul jour de repos. »

JustDario : « Lorsque la liquidité se tarit dans le système, les schémas de Ponzi commencent à s’effondrer comme des mouches. Préparez-vous à lire de plus en plus souvent ce type de gros titres, accompagnés de l’habituel « personne ne l’avait vu venir ».

UN CRÉANCIER DE FIRST BRANDS DÉCLARE QUE JUSQU’À 2,3 MILLIARDS DE DOLLARS SE SONT « SIMPLEMENT VOLATILISÉS » ET DEMANDE L’OUVERTURE D’UNE ENQUÊTE

Raistone, un fournisseur de financement à court terme ayant travaillé sur des opérations avec First Brands, demande la nomination d’un enquêteur indépendant dans le cadre de la procédure de faillite (Chapter 11), après avoir allégué qu’un montant pouvant atteindre 2,3 milliards de dollars « s’est simplement volatilisé ».

Le 2 octobre, un avocat de First Brands a informé Raistone que les conseillers ne savaient pas si First Brands avait effectivement reçu les 1,9 milliard de dollars estimés. Cette déclaration est intervenue après l’audience inaugurale (« first day hearing ») au cours de laquelle First Brands a obtenu l’accès à un financement DIP de plus de 1 milliard de dollars afin d’éviter l’effondrement de l’entreprise.

Dans l’un des échanges d’e-mails les plus déroutants, l’avocat de Raistone a posé deux questions simples :
« Premièrement, savons-nous si First Brands a effectivement reçu 1,9 milliard de dollars (peu importe ce qu’il en est advenu), et deuxièmement, pouvez-vous nous dire combien se trouve actuellement dans les comptes séparés au titre des créances cédées ? »

La réponse de Sunny Singh, cabinet Weil Gotshal :
« #1 – Nous ne savons pas. #2 – 0 $. »

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