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Dans un monde d'injections monétaires et budgétaires sans précédent, jusqu'où peuvent monter l'or et les mines d'or ?

Le robinet monétaire des banques centrales est grand ouvert... Quels impacts pour cette classe d'actifs ô combien volatile, mais peut-être le cheval gagnant de la prochaine décennie ? Je vous propose une traduction d'un très bon texte de la société de gestion Bakersteel.

Bien entendu, ils convient de lire le texte en gardant en tête que les auteurs écrivent pour vendre leur gestion en minières aurifères. Prenez du recul. Nous venons de faire + 50 % depuis le creux atteint il y a un mois. La possibilité d'une nouvelle secousse (qui serait une opportunité d'achat ?) n'est pas à exclure.

Texte traitant d'investissements à hauts risques de perte en capital. Destiné aux investisseurs avertis / professionnels.

In a world of unprecedented economic stimulus – how far can gold and gold equities rise ?

An update on the gold sector and the COVID-19 crisis
Baker Steel Capital Managers LLP
23 April 2020

Traduction Andy Bussaglia

Le prix de l'or a continué de progresser ces dernières semaines, se négociant à environ 1700 $ / once et atteignant des niveaux jamais vus depuis 2012. L'or physique s'est révélé être un refuge pour les investisseurs pendant la crise COVID-19, malgré la volatilité initiale du métal au début du mois de Mars. Des signaux forts laissent penser que l'or est au début d'un cycle ascendant majeur, si les cycles précédents peuvent constituer des indicateurs.

Les minières aurifères, qui offrent généralement un effet de levier opérationnel à la hausse du prix de l’or, ont également enregistré une forte reprise depuis les creux du secteur le mois dernier, surpassant les marchés boursiers généraux, mais les valorisations restent bien en deçà des niveaux historiques par rapport à l’or. L'écart entre les actions aurifères et le prix de l'or a atteint des niveaux extrêmes, les cours des actions des minières aurifères restant en grande partie les mêmes que lorsque le prix de l'or n'était que de 1400 $ / once.

Nous voyons une opportunité pour les investisseurs car ce secteur sous-évalué devrait subir une réévaluation dans les mois à venir. Le secteur de l'extraction de l'or est globalement en bonne santé financière, ce qui signifie qu'une sélection de sociétés aurifères traversera non seulement la crise du COVID-19, mais bénéficiera considérablement de l'expansion des marges et d'une réévaluation potentielle à mesure que le nouveau marché haussier de l'or s'accélérera .

Le sujet d'investissement concernant l'or et les actions aurifères se construit depuis plusieurs années, soutenu par les tendances à long terme de l'avilissement monétaire, des taux d'intérêt réels durablement bas voire négatifs, de l'expansion de la dette publique et des politiques budgétaires inflationnistes. Ces moteurs du secteur aurifère se sont à présent rapidement accélérés en raison de la crise du COVID-19, qui a vu la propagation mondiale du virus et le confinement menacer les emplois, les moyens de subsistance et des industries entières. Afin de défendre leurs économies contre cette crise, les gouvernements et les décideurs ont fait un effort surmultiplié pour augmenter les dépenses publiques, réduire les coûts d'emprunt et soutenir les entreprises. Alors que la voie de la reprise de l'économie mondiale après la crise du COVID-19 reste obscure, l'orientation de la politique budgétaire et monétaire dans les principales économies est parfaitement claire. Nous pensons que les implications positives pour le secteur de l'or deviennent également de plus en plus claires.

Jusqu'où les cours de l'or peuvent-ils monter ?

L'or est un actif tangible, qui ne rapporte pas, mais qui protège le pouvoir d'achat et la richesse des investisseurs au fil du temps, tout en offrant de précieux avantages de diversification de portefeuille pendant les périodes de crise. Les cycles de marché précédents montrent que, soutenus par des conditions macroéconomiques favorables, les marchés haussiers de l'or entraînent de longues périodes de surperformance de l'or et des actions aurifères par rapport aux actifs financiers plus traditionnels. Le cycle ascendant actuel de l'or se construit à partir de son creux de fin 2015, entraîné par la baisse des taux d'intérêt réels, par la persistance des tensions économiques et politiques, et par les inquiétudes croissantes des investisseurs concernant les déséquilibres monétaires. Les précédents marchés haussiers de l'or suggèrent que le marché a encore beaucoup à se redresser et, comme dans les cycles précédents, nous nous attendons à ce que de nouveaux sommets soient atteints pour le prix de l'or dans les mois à venir.

Alors que les conditions macroéconomiques du secteur aurifère s'améliorent depuis un certain temps, la réponse politique à la crise du COVID-19 présente une gamme de catalyseurs économiques pour le secteur aurifère. Le FMI a annoncé la semaine dernière que le «grand verrouillage» pourrait réduire l'activité économique mondiale d'au moins 3%, rivalisant avec la Grande Dépression en termes d'ampleur. Alors qu'une reprise rapide après la réouverture des grandes économies est espérée, les semaines et les mois à venir verront probablement la volatilité rester élevée, à mesure que l'impact réel de la fermeture sur les entreprises et les industries deviendra plus clair. L'ampleur de la réponse politique à la crise économique croissante est vraiment sans précédent. Aux États-Unis, un plan de relance supplémentaire de 484 milliards d'USD devrait être mis en œuvre cette semaine, après 2 000 milliards d'USD de mesures de relance le mois dernier, y compris des chèques postés directement aux citoyens. Entre-temps, les dirigeants européens ont convenu d'un paquet de 540 milliards d'euros pour sauver les économies européennes en difficulté, mais des inquiétudes subsistent, en particulier concernant la dette au sein de l'UE.

Historiquement, les politiques budgétaires inflationnistes se sont révélées être des moteurs du secteur aurifère, tout comme l'expansion rapide de la dette. Étant donné que les fondamentaux du secteur de l'or s'étaient améliorés depuis un certain temps avant la crise du COVID-19, les conditions économiques actuelles semblent favoriser une hausse à venir des prix de l'or. Parallèlement à la réponse budgétaire, la politique monétaire devrait rester à des niveaux historiques dans la plupart des grandes économies dans un avenir prévisible. Les taux d'intérêt bas, et en particulier les taux d'intérêt réels bas et négatifs, tendent à être très propices à la hausse des prix de l'or.

Jusqu'où les actions de minières aurifères peuvent-elles monter pendant le marché haussier de l'or ?

L'opportunité d'investissement dans les actions aurifères est double : l'expansion de la marge et la réévaluation du cours de l'action en fonction du multiple de chiffre d'affaires. Avec des producteurs d'or payant des rendements plus élevés, et faisant preuve d'une meilleure discipline de gestion du capital après des années de réformes, à notre avis le secteur n'a jamais été aussi attractif.

 

L'énorme potentiel des mines d'or si les cours de l'or atteignent par exemple 2000 dollars l'once (à gauche), la capacité des mines d'or à surperformer les principaux indices boursiers depuis le krach du Covid-19 (à droite) :

Les actions des mines d'or se sont initialement retrouvées prises dans le courant baissier de la liquidation générale du marché sur fond de COVID-19. Les investisseurs ont vendu sur l'incertitude de la façon dont la pandémie affecterait les prix de l'or, et si les mines devraient fermer. Un appel de marge important d'un ETF à effet de levier sur actions minières a aggravé les ventes et a fait basculer les actions.

Depuis que le prix de l'or a repris sa tendance à la hausse, et malgré l'annonce de la fermeture de certaines mines en raison de restrictions gouvernementales, les actions aurifères se sont redressées, l'indice EMIX Global Mining Gold ayant augmenté de plus de 45% par rapport à ses creux de mars (en USD) à l'heure où nous rédigeons ces lignes. Les investisseurs ont regardé au-delà des fermetures, et notamment la perspective de meilleures marges à des prix de l'or plus élevés, et potentiellement des coûts plus bas à mesure que les prix de l'énergie s'effondraient, un facteur qui a été mis en évidence cette semaine alors que le prix du pétrole est brièvement tombé en territoire négatif. La question pour les investisseurs est maintenant: où ira le secteur de l'or à partir de maintenant ? Pour évaluer la performance des actions aurifères en réponse à cet environnement économique, nous examinons plusieurs paramètres d'évaluation, notamment:

• Analyse de la marge et de la valeur liquidative
• Multiples de revenus
• Potentiel de dividendes

Comme l’a dit à plusieurs reprises l’équipe d’investissement de BakerSteel, lorsque vous achetez une participation dans les mines d’or, vous achetez la marge sur la durée de vie de la mine d’or et la possibilité pour cette marge d’augmenter lorsque le prix de l’or augmente. Déterminer cette marge est l'enjeu principal, étant donné le grand nombre de variables naturelles et humaines qui peuvent avoir un impact sur cette marge, et c'est là que notre connaissance approfondie du secteur et de la modélisation détaillée entre en jeu. Par exemple, nous intégrons bon nombre de ces variables dans notre outil d'évaluation exclusif GenVal qui est complété par plusieurs autres paramètres d'évaluation qui sont pris en considération.

Le marché paie un multiple de revenus plus élevé pour une marge durable plus élevée. Il est important de reconnaître quand les entreprises sont en transition vers (ou hors) de cet état.

Comme on pourrait s'y attendre et ce que confirme notre analyse, il existe une forte relation positive entre la marge, sa durabilité et ce que le marché paie pour cette marge. Bien que l'évaluation de la marge durable d'une entreprise soit au cœur de notre processus d'évaluation, une autre mesure utile consiste à examiner le multiple de revenus de l'entreprise, car cela reflète une combinaison de l'attente de marge et indique un bêta potentiel d'une action par rapport au prix de l'or.

Dans l'ensemble du secteur, le marché paie un large éventail de multiples de revenus pour différentes entreprises. À un extrême, vous avez les sociétés de redevances où le marché paie le multiple de revenus le plus élevé ; dans le cas de Franco Nevada, plus de 25 fois les revenus; qui reflète sa croissance ainsi qu'un modèle économique générant une marge élevée et durable. À l'autre extrême, plusieurs producteurs se négocient à des revenus inférieurs ou égaux à 1x, ce qui reflète l'incertitude sur la marge et sa durabilité. L'opportunité (et la compétence) consiste à construire un portefeuille dans lequel nous équilibrons la certitude de la marge avec la hausse de l'expansion de la marge et donc l'expansion multiple. Nous modélisons de nombreux scénarios concernant le delta (taux de variation) de l'expansion du multiple pour chaque entreprise et son impact sur notre portefeuille global.

Une analyse de Barrick Gold illustre parfaitement comment le marché a historiquement récompensé l'expansion des marges et puni la compression des marges. Lorsque le marché prévoit une augmentation des marges, le multiple de revenus augmente ; à l'inverse, le multiple de revenus se contracte alors que le marché réduit les marges. Le graphique ci-dessous comporte quatre périodes distinctes. Dans les années 1990, Barrick s'est négocié à un multiple de revenus élevé reflétant son taux de croissance élevé, mais le multiple se contractait car même le taux de croissance élevé de Barrick ne pouvait pas contrer une chute du prix de l'or et le multiple avait atteint un niveau inférieur à 3 fois les revenus. Une fois que le marché haussier a repris le dessus, les multiples de Barrick ont ​​atteint un sommet de 7x. Alors que Barrick (et sans doute l'ensemble du secteur) a changé son orientation et privilégié la production d'onces (investissements massifs en capex) par rapport à la marge, en 2005, le marché a commencé à déclasser. Le prix de l'or a fait le reste, le multiple des revenus atteignant son niveau le plus bas à 1 fois en 2015. Le revirement s'est produit autour du récent creux du prix de l'or lorsque la société a changé son orientation vers la marge et les rendements, le multiple des revenus ayant été multiplié par 3 par rapport à son creux.

Pourquoi les dividendes sont-ils si importants ?

Le marché devient également plus confortable en termes de marge durable, car le producteur commence à rembourser une plus grande partie de la marge aux actionnaires (en dividendes ou en rachat d'actions). Newmont, par exemple, délivre 220 $ / oz de sa production et, avec Barrick, établit la référence en termes de rendements que nous pensons que d'autres devront suivre. À notre avis, nous pourrions facilement voir Barrick et Newmont s'échanger à un multiple de revenus de + 7x au cours de ce cycle.

L'opportunité est que de nombreux producteurs bien capitalisés se négocient à de faibles niveaux de valorisation et, à notre avis, il y a tout lieu de croire que les producteurs sélectionnés doivent continuer de se réévaluer en suivant l'exemple des leaders du marché. Après tout, la réévaluation de 1 à 4 fois les revenus est un avantage considérablement plus élevé que la réévaluation de 3 à 7 fois les revenus. Le graphique ci-dessus illustre l'effet de levier dans le secteur en supposant un prix de l'or de 2 000 $ / oz et un multiple des revenus du marché présumé de 5x.

Alors que le marché mondial est à la recherche de rendements et que des secteurs auparavant sûrs versant des dividendes sont sous pression, il est particulièrement significatif qu'après plusieurs années de gestion prudente du capital, de nombreuses sociétés aurifères aient commencé à mettre en place des politiques de retour des actionnaires fiables et transparentes.

Nous regardons les dividendes par once de production

Comme nous l'avons indiqué, le versement d'un dividende donne aux investisseurs la certitude que la marge est durable. Nous encourageons également les producteurs à améliorer la manière dont ils communiquent leur dividende et donc leur marge aux actionnaires. La déclaration du rendement des actionnaires par once de production (ainsi que des dividendes par action) permet aux investisseurs de comprendre quelle part de la marge ils obtiennent et quelles entreprises accordent la priorité au rendement des actionnaires. Le prix de l'or se négociant autour de 1700 $ / oz, nous devenons de plus en plus confiants sur le fait que les entreprises seront en mesure de reverser plus d'un tiers de cette marge aux actionnaires, selon Newmont. Si tel était le cas, les investisseurs seraient agréablement surpris du rendement de nos participations, qui pourrait facilement dépasser 5% pour de nombreuses sociétés et en territoire à deux chiffres pour plusieurs autres (même si, bien entendu, une réévaluation du cours de l'action engendrerait des rendements plus bas).

La volatilité peut être élevée dans ce secteur, mais au fil du temps, notre approche disciplinée a délivré de la surperformance et notre équipe est encouragée par les opportunités qu'elle voit actuellement dans le secteur de l'or. De nombreux producteurs d'or sont maintenant dans leur position la plus solide depuis quelques années, ayant bénéficié de changements de modes de gestion, d'une meilleure discipline en matière de coûts, d'une rentabilité accrue et de transactions M&A constructives.

Quel impact COVID-19 a-t-il eu sur les mines d'or?

BakerSteel a commencé à interroger les sociétés minières sur leurs plans COVID-19 fin février. Nous avons été parmi les premiers à le faire. De nombreux facteurs détermineront la résilience des mines d'or au COVID-19. La politique gouvernementale reste l'un des facteurs les plus impactants pour les mines d'or en ce qui concerne les fermetures de mines, ce qui peut annuler toutes les initiatives entreprises. Lors de l'évaluation de la réponse d'une entreprise à COVID-19, nous recherchons des facteurs opérationnels tels que la façon dont les travailleurs se rendent aux sites miniers et en reviennent, la façon dont les schémas de travail sont organisés, la capacité de la direction à séparer les groupes de travail distincts et la rigueur des tests, du traçage et des procédures d'isolement. Nous pensons que les producteurs d'or devraient toujours donner la priorité à la sécurité et au bien-être de leur personnel.

 


Presque toutes les sociétés aurifères ont désormais élaboré des plans d'urgence complets. En outre, la restructuration qui a eu lieu dans le secteur au cours des dernières années a laissé les entreprises en bonne forme pour résister à l'impact du COVID-19 et profiter d'un environnement positif pour l'or. En tant que gestionnaire d'investissement actif, nous sommes en mesure de sélectionner les sociétés ayant de bons bilans et qui ont les ressources financières pour être en mesure de faire face à un arrêt significatif des opérations, le cas échéant. En attendant, l'or ne va pas disparaître. En outre, avec les mesures de relance économique qui sont susceptibles d'être extrêmement favorables à l'or, nous visons à nous concentrer sur les sociétés qui peuvent capitaliser sur un environnement de prix de l'or favorable.

Sources : Bloomberg, IMF, Baker Steel Capital Managers LLP.

Traduction : Andy BUSSAGLIA

Cette traduction de la note d'information de Bakersteel ne constitue pas un conseil en investissements.

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