Le point sur deux stratégies de la maison Tikehau Capital

Tikehau Taux Variables peut constituer une bonne alternative aux fonds monétaires classiques (qui ne rapportent rien, voire coûtent de l'argent après imputation des frais, étant donné la faiblesse des taux).

Idéal pour un investisseur souhaitant se mettre en position d'attente / Investissement court terme (horizon recommandé : au minimum 12 à 18 mois).

Par exemple, pour quelqu'un souhaitant :

• positionner ses liquidités sur un fonds offrant un minimum de rémunération,
• en assurance-vie mais hors fonds euros,
• en attendant de pouvoir saisir des opportunités suite à une modification de configuration de marché,
• et ce, sans subir de baisse significative en cas de baisse de marché,

Tikehau Taux Variables est un fonds crédit européen court terme composé d'obligations corporates européennes court terme (coupons fixes et variables). Il s'agit d'un fonds majoritairement Investment Grade (notations élevées) ayant pour vocation la maximisation du rendement sur la partie courte de la courbe des taux.

3 moteurs de performances :

1. Allocation coupon fixe / Floating Rate Note
2. Allocation corporate Investment Grade, corporate High Yield, subordonnées financières ancienne génération, liquidités
3. Gestion active du directionnel pour mieux piloter la volatilité

Historique de performances et comparaison par rapport à des indices de référence comparables

Source : Quantalys

Performance depuis le début d'année, au 31/05/2017 : 0.78 % pour une volatilité de 0.25

• Maturité moyenne : 1.7 an
• Rendement actuariel brut : 2.2 %
• Obligations principalement libellées en euro (risque de change accessoire)

• Duration crédit entre 0 et +3.5

• Sensibilité taux -1 / +1 : utilisation de contrats futures (en Schatz) pour ajuster la duration

Contraintes de gestion :

• Max 3 % de l'actif net par émetteur
• Max 15 % de l'actif net par secteur
• Max 45 % d'obligations High Yield + non noté

Historique des pertes maximum engendrées par le fonds, et délai de recouvrement*

* mesure du temps nécessaire pour neutraliser la perte maximale subie par un investisseur "malchanceux" qui serait rentré sur la valeur liquidative la plus haute.

Alors que la plupart des fonds court terme se concentre sur une seule classe d'actifs précisément déterminée, Tikehau Taux Variables est un fonds de conviction avec une gestion active et sans indice de référence. Il s'agit d'un fonds particulièrement bien adapté dans l'environnement de taux incertain que nous connaissons.

Les performances du fonds résultent de la combinaison de deux processus d'investissement :

1 - Une approche "Alpha / Value" avec :

• Une analyse fondamentale approfondie de chaque émetteur
• Une recherche intensive en analyse financière, pour chaque émetteurs potentiels
• L'importance de la proximité avec le management
• La recherche du meilleur couple rendement / risque

2 - Une approche "Beta" avec :

• Une gestion dynamique des poches : obligations corporates investment grade, obligations corporates high yield et obligations subordonnées financières.
• Une gestion dynamique de la poche liquidités
• Utilisation de stratégies de couverture pour contrôler l'exposition aux taux d'intérêt

Principaux indicateurs

Exemples d'émetteurs faisant l'objet d'une analyse fondamentale intensive

Démonstration de la gestion dynamique de la trésorerie au sein du fonds

Détail du portefeuille

Tikehau 2022 est un fonds crédit européen à échéance 2022 composé d'obligations corporates européennes sans contraintes de notation.

Le fonds a pour objectif de réaliser une performance nette supérieure à 3.5 % (tenir compte des frais de gestion du contrat d'assurance-vie en sus), hors cas de défaut, mais avec un horizon d'investissement supérieur à 5 ans.

Son univers d'investissement est l'univers du high yield européen, dans le cadre d'une allocation active sans contrainte. Il pratique une allocation en subordonnées financières jusqu'à 25 % des actifs.

Tikehau 2022 se classe dans la catégorie "fonds à échéance", dont voici pour rappel les caractéristiques principales :

• Un fonds daté peut se comparer à une obligation dont le risque crédit serait diversifié sur plusieurs émetteurs et dont le risque de taux serait décroissant à mesure que l'on se rapproche de son échéance.
• On substitue une échéance à une maturité et un rendement à un coupon.
• L'objectif principal est d'offrir un rendement, plus qu'un gain en capital.

Nous avions fait un point global sur cette catégorie dans l'article suivant : http://www.thinkcgp.com/blog/les-fonds-obligataires-dates-souscrire-ou-ne-pas-souscrire

Dans cet article, nous avions attiré l'attention de l'investisseur sur le fait que le prix d'achat sur ce type de fonds pouvait être déterminant, en dépit de la méthode de vente souvent pratiquée consistant à dire "il s'agit d'un fonds à échéance, sauf cas de défaut, la performance ne peut être qu'excellente".

En effet, selon le cours auquel l'investisseur rentre sur le fonds, la performance peut être annihilée, ou au contraire maximisée.

Pour apprécier la performance potentielle tenant compte du point d'entrée, il faut raisonner sur le taux de rendement actuariel net, c'est à dire le rapport entre les coupons distribués par les obligations détenues en portefeuille, et le prix d'achat de ces mêmes obligations sur le cours actuel de marché. Plus les marchés se détendent, et potentiellement plus les primes de risques se compriment, ce qui a pour effet de faire grimper le prix des obligations, et par conséquent de diminuer le taux actuariel.

Aux dernières nouvelles, le taux de rendement actuariel du fonds était de 4.10 % nets, mais il était beaucoup plus élevé quelques semaines auparavant.

Tikehau 2022 a connu jusqu'à présent un très beau parcours, de par le resserrement des primes de risques d'une part (marchés globalement très favorables, tout le monde veut du high yield), et par le bon travail de sélection des équipes de gestion sur les titres jugés décotés d'autre part. Et cela se ressent par la surperformance notable de Tikehau 2022 par rapport à ses concurrents. 

Graphique comparatif des fonds obligataires datés entre le 01/01/2017 et le 31/05/2017

Source : Quantalys

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures !

C'est tout l'attrait de ce fonds, de taille plus modeste (de l'ordre de 20 M€) que ses pairs : alors que dans les grands fonds obligataires datés, on retrouve souvent les mêmes lignes se rapportant à des émissions obligataires massives, Tikehau 2022 "creuse" plus loin et se positionne sur des émissions obligataires moins en vue chez les gros investisseurs, en mettant en oeuvre d'importantes ressources en terme d'analyse fondamentale.

Source Tikehau :

Exemple d'émetteurs en approche "value"

Cela a constitué un avantage jusqu'à présent, il conviendra de vérifier le comportement du fonds dans un scénario de resserrement des conditions financières avec une liquidité raréfiée (ex : stress de marché). Dans un tel scénario, il y a fort à parier que les obligations high yield détenues par Tikehau 2022 pourraient subir une décote (probablement temporaire) plus importante car les titres sur lesquels il se positionne font l'objet d'un marché secondaire moins animé, et donc plus stressé dans un scénario d'assèchement de la liquidité.

On sera par ailleurs sensibles à l'approche "active / value" de Tikehau, en ce sens que les équipes de gestion travaillent le portefeuille dans la durée, en procédant à des réajustements au gré des opportunités. Il ne s'agit pas d'un fonds figé, contrairement à certains fonds de la catégorie. S'ils constatent que la prime de risque d'un émetteur s'est fortement comprimée suite à une amélioration de ses fondamentaux, ils chercheront à se repositionner sur un émetteur offrant un couple rendement/risque jugé plus attractif. Cela peut clairement constituer un avantage considérable, si l'équipe d'analystes fait du bon travail, ce qui semble avoir été le cas jusqu'à présent.

Tikehau 2022 en résumé, c'est :

• Une gestion dynamique
• Une approche patrimoniale avec une logique de portage
• Une sensibilité taux mécaniquement décroissante dans la durée
• Maturité moyenne inférieure à 3.5 ans
• Notation moyenne B+

• De taille intermédiaire (Chiffre d’affaire entre 500 M€ et 2 Mds€)
• Euro centriques
• Leaders sur leur marché
• Éloignés des marchés émergents et des expositions sectorielles liées à l’énergie ou aux matières premières
• N’ayant en général pas plus d’une ou deux émissions sur le marché
• Ayant des poids intermédiaires dans les indices (~ 0,5%)
• Nécessitant une analyse fondamentale approfondie
• Avec lesquels des liens étroits sont entretenus (proximité avec le management)
• Ayant un track record immaculé en terme de remboursement de leur dette.

Détail du portefeuille

Stress test

Source : Tikehau

Track Record de Tikehau en matière de fonds obligataire daté :

TK Rendement 2016, la précédente version, a donné près de 6 % de performance nette annualisée entre 2011 et 2016.

Les principaux risques

Risque de perte en capital : Le capital n’est pas garanti. Les investisseurs peuvent ne pas retrouver la valeur de leur investissement initial.

Risque de crédit : Le Fonds peut être totalement exposé au risque de crédit sur les émetteurs privés et publics. En cas de dégradation de leur situation ou de leur défaillance, la valeur des titres de créance peut baisser et entraîner une baisse de la valeur liquidative.

Risque de taux (1) : Le Fonds peut, à tout moment, être totalement exposé au risque de taux, la sensibilité aux taux d’intérêt pouvant varier en fonction des titres à taux fixe détenus et entraîner une baisse de sa valeur liquidative.

Risque lié à l’engagement des instruments financiers à terme : Le Fonds pouvant investir sur des instruments financiers à terme avec une exposition maximale de 200% de l’actif net pour Tikehau Taux Variables, la valeur liquidative du Fonds peut donc baisser de manière plus importante que les marchés sur lesquels il est exposé.

Risque lié de contrepartie : Le Fonds peut être amené à effectuer des opérations avec des contreparties qui détiennent pendant une certaine période des espèces ou des actifs. Le risque de contrepartie peut être généré par l’utilisation de dérivés ou de prêts-emprunts de titres. Le Fonds supporte donc le risque que la contrepartie ne réalise pas les transactions instruites pas la société de gestion du fait de l’insolvabilité, la faillite entre autre de la contrepartie, ce qui peut entraîner une baisse de la valeur liquidative. La gestion de ce risque passe par le processus de choix des contreparties tant des opérations d’intermédiation que des opérations de gré à gré.

Risque de liquidité : La liquidité, notamment sur des marchés de gré à gré, est parfois réduite. En particulier, dans des conditions de marché agitées, les prix des titres en portefeuille peuvent connaître des fluctuations importantes. Il peut être parfois difficile de dénouer dans de bonnes conditions certaines positions pendant plusieurs jours consécutifs. Il ne peut être garanti que la liquidité des instruments financiers et des actifs soit toujours suffisante. En effet les actifs du fonds peuvent souffrir d’une évolution défavorable sur les marchés qui pourra rendre plus difficile la possibilité d’ajuster les positions dans de bonnes conditions.

Risque lié à un changement de régime fiscal : Tout changement dans la législation fiscale du pays où le Fonds est domicilié, autorisé à la commercialisation ou coté peut affecter le traitement fiscal des investisseurs. Dans ce cas, la société de gestion du Fonds n'assumera aucune responsabilité vis-à-vis des investisseurs en relation avec les paiements devant être effectués auprès de toute autorité fiscale compétente.

Risque Action : Le Fonds peut être exposé au risque action de manière accessoire, la valeur liquidative du Fonds diminuera en cas de baisse de ce marché. En cas d’exposition short au marché action, la valeur liquidative du Fonds augmentera en cas de baisse de ce marché.

Risque de change : Le Fonds peut être exposé au risque de change proportionnellement à la partie de l’actif net investie hors de la zone euro non couverte contre ce risque, ce qui peut entraîner une baisse de sa valeur liquidative.

(1) Pour Tikehau Taux Variables, même si le fonds gardera une sensibilité au taux inférieure à 1, il peut subsister un risque de taux résiduel.

Résumé des points clés concernant la philosophie d'investissement de la maison de gestion :

Une approche "Total Return"

• Aucun benchmark
• Forte flexibilité d'exposition de marché

D'importantes ressources en recherche

• 12 analystes expérimentés
• Processus d'analyse fondamentale discipliné et reconnu
• Track record en terme de défaut dans les portefeuilles : - 7bps de performance annualisée sur la période 2008-2016 vs 350 bps pour le marché High Yield
• Track record en terme de défaut dans les portefeuilles quasi nul depuis 2009

Une gestion des risques rigoureuse

• Processus d'investissement focalisé sur le contrôle du risque
• Approche patrimoniale des investissements